华金证券-中国神华-601088-Q2煤炭板块企稳，电力板块增色-200829

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投资要点◆2020年中公司归母净利同比降14.79%：2020年中公司实现收入1050.16亿元，同比下降9.75%；实现归母净利206.58亿元，同比下降14.79；华金证券毛利率为42.32%，同比增长0.15个百分点；净利润率为19.67%，同比下降1.16个百分点；EPS为1.04元，符合预期。

◆煤炭板块量中国神华价下降，成本上升：2020年中期公司煤炭销量为2.05亿吨，同比减少5.44%，销售价格为398元/吨，同比下降5.24%；自产煤吨煤成本117元，同比升5.23%。

上半年公司减少了年度和月度长协的销售比重，分别降低7个和3个百分点，现货销售比重则由上年同期的11.05%上升至17.39%，但现货与长协的价差弥合，公司整体价格仍呈现下降趋势；上半年煤炭板块实现合并前收入842.01亿元，同比降低10.8%；实现毛利240.64亿元，同比减少10.9%；公司外购煤6340万吨，同比减少15.47%，使得毛利率基本平稳，为28.58%，601088同比下降0.26个百分点。

2020年中期煤炭板块对Q2煤炭板块企稳公司合并前的收入和毛利分别贡献63.96%和54.72%。

◆电力板块毛利率上升3.8个百分点，运输板块毛利率小幅下降，煤化工毛利率降15.5个百分点：上半年公司煤炭以外的其它板块收入也均出现下降，电力、铁路、港口、航运和煤化工收入分别同比降13.79%、9.84%、0.61%、17.76%和21.89%，电力板块因成本端下降幅度较大，毛利率得以提升3.8个百分点至29.73%，运输各子板块毛利率小电力板块增色幅下降1%-3.5%，煤化工则因价格下跌幅度较大，毛利率同比下降15.5个百分点至8.09%。

上半年电力、铁路板块对收入贡献分别为17.17%和13.82%，对毛利的贡献比重分别为15华金证券.28%和25.5%。

◆Q2收入和盈利环比回升：Q2公司实现收入539.39亿元，环比增5.60%，实现毛利210.59亿元，环比增15.07%，毛利率为43.81%，环比升3.1个百分点，实现归属股东净利108.51亿元，环比下升1中国神华0.65%，净利润率为20.12%。

Q1、Q2单季度EPS分别为0.49601088和0.55元。

◆Q2盈利提升主要来自电力板块的贡献：Q2煤炭销量上升8.64%，均价下跌5.17%，板块收入和毛利分别为431.32亿元和123.16亿元，环比分别变化5.02%和4.83%；电力板块收入和毛利分别为130.76亿元和43.77亿元，环比Q2煤炭板块企稳分别增长35.75%和86.73%，电力板块毛利环比的增量占合计增量的比重为72.7%，是主要贡献者。

◆下半年盈利有望小幅回升：以截至8电力板块增色月底的价格延续至季末，测算Q3秦皇岛5800大卡煤炭均价为597元/吨，环比Q2提升6.61%，沿海运价也触底回升，预计Q3公司电力外的各板块盈利环比有望小幅提升。

◆投资建议：我们维持公司2020-2022年公司EPS分别为2华金证券.05元、2.09元和2.16元的预测，净资产收益率分别为11.2%、10.6%和10.3%；公司拟回购H股总数的10%。

完成后将注销相应注册资本，彰显公司管理层对未来中国神华的信心，并可能因回购增厚EPS。

不考虑回601088购，按照40%的分红率假设计算，未来3年公司股息率分别5.17%、5.27%和5.45%，我们维持增持-A评级。

◆风险提示：疫情影响超Q2煤炭板块企稳预期、经济增长低于预期；环保、安全、进口政策变化；重大安全事故。