西南证券-海普瑞-002399-肝素产业链一体化优势明显，CDMO业务提质增长-200829

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事件：公司发布2020年中报，实现营业收入26.6亿元，同比+25%；实现归母净利润5西南证券.8亿元，同比+6.3%；实现扣非后归母净利润5亿元，同比+668%。

Q2单季度实现营业收入12.6亿元，同比+13海普瑞.7%，实现归母净利润3.3亿元，同比+740%，扣非后2.2亿元，同比+303%，业绩符合预期。

肝素产002399业链一体化优势明显，全球市场更进一步。

上半年肝素原料药实现收入14.6亿元，同比增长约30%，受制剂业务驱动实现快速增长，同时受益于2019年下半年公司与客户定价模式的肝素产业链一体化优势明显调整，实现了成本波动的有效传导，毛利率同比提升10.5pp；依诺制剂实现收入6.4亿元，同比增长37.4%，医院端向药店端的处方溢出效应持续，销售均价实现较大幅度提升。

上半年坪山产业园获得EMA批准，产能CDMO业务提质增长达产后有望全部投向依诺肝素钠制剂生产，保障欧洲全覆盖充足产能，支持全球市场扩张战略。

依诺肝素6月在瑞士获批上市，突破非欧盟市场，多元化营西南证券销更进一步。

公司是全球最大的肝素API供货商，肝素原料药市场保持较高的景气度，上游原料供应充足，下游产品获得市场认，业绩海普瑞有望持续增长。

生物CDMO002399业务提质增长。

上半年CDMO业务实现收肝素产业链一体化优势明显入3.9亿元，同比增长10.7%，毛利率同比提升8pp至32%。

公司通过赛湾生物和SPL双平台开展CDMO，满足各种客户需求，包括跨国制药巨头到中小型到虚拟生物技术公司，订单数量充足CDMO业务提质增长，拥有多个商业化和III期临床品种。

赛湾生物新增pDNA生产设施，业务拓展至基因治疗领域，有望成为利润增长西南证券的重要驱动力。

布局全球First-in-c海普瑞lass创新药，打开公司中长期成长空间。

公司通过投资布局了涵盖肿瘤免疫、II型糖尿病并发症、耐药菌等多个新型疗法需求较大的创新药研发领域，RVX208、AR-301、Oregovomab等产品已进入关键临床阶段，公司拥有RVX208和Oregovomab的002399大中华区商业化权利，未来有望打开公司中长期成长空间。

盈利预测与肝素产业链一体化优势明显投资建议。

预计2020-2022年归母净利润分别为10.2亿元、12.8亿元、15.4亿元，考虑到股本变化对应EPS为0.70、0.CDMO业务提质增长87、1.05元，对应PE为35、28、24倍。

公司肝素原料药和制剂一体化，大分子CDMO+创西南证券新药打开成长空间，维持“买入”评级。

风险提示：肝素原料药价格下降风险，依海普瑞诺肝素销售不及预期。