东方证券-地素时尚-603587-毛利率表现优异，电商继续快速增长-200829

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核心观点2020H1公司营东方证券业收入和净利润分别同比增长-11.2%和-12.2%，其中Q2的营业收入和净利润分别增长9.7%和22.04%。

上半年盈利拆解来看，1）毛利率：2020H1毛利率为75.9%，同比仅下降0.1pcts，疫情下难能可贵；2）费用率：销地素时尚售、管理和研发费用率分别为34.1%、6%和2.8%，同比提升2.3pcts、0.6pcts和-0.3pcts，财务费用率为-5%，同比下降2pcts，主要系利息收入增加所致；3）投资收益：2020H1为637.1万元，同比减少37.9%；4）营业外收入：2020H1为5,056万元，同比增长8.2%，主要系政府补助增加所致；5）有效税率：2020H1为25.9%，同比基本持平。

疫情影响线下销售，电商渠道成为重要增长驱动力：分品牌来看：1）DA品牌：上半年实现收入5.7亿元，同比下滑11.14%，毛利率同比上升0.4pcts至77.06%；2）DM品牌：实现收入7,895万元，同比下滑10.6%，毛利率同比下滑2.2pcts至77.17%；3）DZ品牌：实现收入3.3亿元，同比下滑11%，毛利率同比下滑0.5pcts至73.86%；分渠道来看：1）线上：上半年实现收入1.79亿元（占收入18%），同比增长22.08%，毛利率同比下滑1.5pcts至77.1%；2）线下直营：实现收入8.05亿元，同比下滑16.29%，毛利率基本持平；3）线下经603587销：实现收入3.99亿元，同比下滑10.48%，毛利率同比增长0.5pcts至71.72%。

我们认为，公司严格的折扣控制更好地维护了品牌的中高端定位，再叠加公司对线上业务的更加重视和重毛利率表现优异新梳理，这些策略都有利于品牌的长期健康发展。

另外从投资角度而言，公司的高ROE、高分红和高经营净现金特征也从侧面反映了其较高电商继续快速增长的投资价值。

财务预测与投资建议结合中报数据，我们微幅调整公司未来三年的盈利预测，同时由于公司股本变动，预计公司2020-2东方证券022年每股收益分别为1.31元、1.50元和1.68元（原1.61、1.85和2.08元），参考可比公司估值，给予公司2020年20倍的估值，对应目标价26.2元，维持公司“买入”评级。

风险提示：零售大环境持地素时尚续低迷、市场竞争加剧，多品牌发展低于预期等。