民生证券-洋河股份-002304-2020年半年报点评：调整已近尾声，看好下半年迎来拐点-200831

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一、事件概述8月28日公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入134.29亿元，同比-16.06%；实现归母净利润54.01亿元，同比-3.24%；基本EPS为3民生证券.59元。

20Q洋河股份2公司实现营业收入41.6亿元，同比-18.57%；实现归母净利润13.99亿元，同比-10.39%。

二、分析与判断调整预计已至尾声，库存去化为旺季动销做铺垫20Q2营收增速较20Q1环比下滑3002304.68ppt；20Q2销售商品收到的现金为20.06亿元，同比-58.67%，经营活动产生的净现金流为-24.05亿元，同比-279.34%；20Q2合同负债为39.48亿元，较20Q1环比减少24.84亿元。

推测20Q2公司经营状况环比有所下滑仍是主动调整所致，渠道去库存速度进一步加快，公司在构建新型“厂商一体化”经销商体系建设过程中需要对既有经销商队伍进行区分并在其中选择合格者，短期阵痛不可避免，自19Q3以来公司调整周期已一年有余，我们认为调整已至尾声，渠道库存维持低2020年半年报点评位叠加即将到来的Q3白酒动销旺季，公司有望走出发展低谷。

产品结构优化带动毛利率上行，金融资产升值和投资收益提高提高盈利能力20H1白酒产品毛利率较同期提高2.23ppt至75.29%，主调整已近尾声要原因是：1）梦之蓝M6+市场导入进展顺利，放量后产品高毛利率提升整体毛利率水平；2）省外产品结构优于省内，上半年省外收入占比提高。

公司省内/省外的销售毛利率分别为73.2%/76.69%，分别同比+2.27ppt/+2.19ppt，20H1省外销售看好下半年迎来拐点收入占比有所提高，较同期提高1.02ppt至50.56%。

20H1期间费用率较同期微增1.61ppt至15.96%，主要系公司整体营收下滑未能较好摊民生证券薄固定费用。

20H1公司净利率较同期提高5.33ppt至40.22%，主要原因是毛利率上行（+2.23ppt）、中银证券IPO带动交易性金融资产公允价值升值（占当期净利洋河股份润12.55%）和投资净收益提高（占当期净利润17.03%），税金及附加占营收比同比+2.39ppt至15.735%，推测是纳税节奏变化所致。

改革决心凸显，看好公司未002304来走出低谷洋河的强大在于公司体制的灵活性和强大的学习能力。

自19年7月刘总接手洋河转型改革工作后，产品端：公司剑指次高端及更高价格带，推出梦之蓝M6+抢占600元价格带，提升产品品质、支撑产品体系价盘；渠道端：重视经销商作用并积极建设新型厂商生态，在各市场上搭建“一商为主，多商为辅”的经销商体系，在体制端公司拟使用10-15亿元回购股票以推动新股权激励，种种举措展现2020年半年报点评洋河谋求二次发展、走出低谷的决心。

三、盈利预测与投资建议预计20-22年公司实现营业收入237.3/268.8/298.9亿元调整已近尾声，同比+2.6%/13.3%/11.2%；预计20-22年公司归属母公司净利润为77.8/90.2/102.5亿元，同比+5.4%/15.9%/13.7%，对应EPS为5.16/5.99/6.80元，对应PE为27/24/21倍。

公司估值水平低于白酒板块2020年45倍PE（wind一致预期，算数平均法），考虑到公司主动清理渠道库存初见成效，中长期成长性仍然乐看好下半年迎来拐点观，维持“推荐”评级。

四、风险提示疫情冲击超预期，新品销售不及预期，民生证券食品安全问题等。