东方证券-上海石化-600688-油价暴跌拖累盈利，景气反转仍需时日-200830

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核心观点中报业绩大幅下滑：公司近日公布20年半年报，上半年实现收入356.6亿，同比-31%；归母净利润-17东方证券.16亿，同比-251%。

其中Q2单季度实现收入177.4亿，环比-1%，归母净利上海石化润-5.15亿，环比+57%。

H1原油加工量和产品产销量均出现一定下滑，加工原油701.8万600688吨（含来料加工21.2万吨），同比-6%；生产成品油394.8万吨，同比-12%；生产乙烯40.9万吨，同比-3%；生产PX32.0万吨，同比-3%；整体产销率约100%。

油价暴跌拖累业绩：3月份油价暴跌，带动成品油价暴跌拖累盈利油和化工品价格大幅走低。

根据我们测算，公司H1原油成本约185亿，同比景气反转仍需时日降低45.6亿，但收入端同比减少87.1亿，收入下滑幅度远高于成本下降幅度，本质上是部分高价原料库存以低价产品销售，导致毛利率受到拖累。

H1公司炼油产品扣除消费税后毛利率-1.06%，同比下滑6个百分点；石化产品毛利率东方证券-0.73%，同比下滑17个百分点，是造成亏损的主要原因。

景气反转仍需时日：随着油价低位企稳和需求复苏，目前炼化已走出最差阶段，上海石化成品油和化工品价差均有所回升。

但供给端过剩的产能压制了继续向上的弹性，且未来2年仍有600688数套炼化装置存在投产预期，预计在本轮产能周期结束并完成供给端出清之前，都很难看到景气的反转。

财务预测与投资建议基于对产品价格和行业景气的判断，我们调整公司20-22年每股收益分别为-0.12/0油价暴跌拖累盈利.07/0.11元（原预测0.16/0.14/-元）。

考虑到周期下行阶段公司盈利波动较大，PE法不适用，采用历史PB估值法，参考13-14年行业景气和公司估值底部，维持1.87倍PB，按照20年每股净资产2.52元，调整目标价景气反转仍需时日至4.71元（原目标价5.18元），维持增持评级。

风险提示油价波动风险；需求下滑东方证券风险。