东吴证券-洋河股份-002304-梦6+布局提速，公司改善可期-200828

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事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收134.29亿元（-16.06%），归母净利54.01亿元（-3.24%），扣非东吴证券净利42.66亿元（-18.1%）。

20Q2实现营收41.6亿元（-18.57%），归母净利13.99亿元（-10.39%），扣非洋河股份净利10.64亿元（-23.92%）。

投资要点002304产品结构优化，公司加速梦6+布局。

公司20H1实现营收134.3亿（-16.06%），20梦6+布局提速Q2实现营收41.6亿（-18.57%）。

分产品看，公司白酒/红酒/其他业务分别实公司改善可期现营收128.7/0.9/4.7亿元，同比分别-16/-37/-1%。

疫情带来的消费场景损失使得海/天系列出现一定下滑，据调研反馈东吴证券南京地区同比下滑超40%；而梦系列20Q2出现一定程度回补，梦3/梦6销售额在南京地区与去年同期相比基本持平；春节后梦6+/梦9均保持增长态势，但仍处于培育阶段。

公司白酒业务洋河股份毛利率同比+2.23pct，预计受梦系列占比提升，结构优化影响。

分地区看，公司20H1省内/省外分别实现营收62.1/67.5亿（同比-19.4/-13.7%），且省内外毛利率同比均提升2pct以上，其中公司在省内控量保002304价，仍以调整厂商关系、渠道利润、费用投向等为核心；省外在山东/河南增速放缓的核心市场，公司加强库存管理，优化费用投向等措施反馈良好，当前公司在山东等部分地区的收入增速虽相对平稳，但费用指标有所缩减，梦6+优质经销商的招募也超预期完成。

结构优化+理梦6+布局提速财收益提升净利率，现金流承压。

公司20H1实现归母净利54.0亿（-3.24%），20Q2实现归母净利14.0亿公司改善可期（-10.39%），业绩表现略低于预期，主要系公司深度调整期叠加疫情冲击，上半年主要以消化库存为主所致。

公司20H1净利率为40.23%（+5.32pct），一方面由于结构优化带来的毛东吴证券利率同增2.27pct（为73.22%），另一方面由于公司赎回理财产品带来公允价值净收益同比增加约8.9亿元所致，此外公司销售/管理（含研发）费用率同比+0.24/1.41pct。

现金流方面公司略承压，公司20H1经营洋河股份活动净现金流为-27亿（环比19年底-95亿），主要系销售收入下滑及19年底经销商预收款项大幅增加所致。

竞争优002304势仍存，静待调整到位。

经过调整，短期看公司在渠道利润、内部治理等方面的改革成效明显；中长期看，公司在品牌度、渠道深度以及产品运梦6+布局提速作能力等方面仍具备较强的竞争优势。

当前公司针对500-600公司改善可期元价格带卡位布局梦6+，期待未来随省内消费升级快速放量，并进一步向省外形成辐射，静待公司调整到位。

盈利预测与东吴证券投资评级：预计20-22年公司收入分别为221/247/275亿元，同-4.6/+12.0/+11.2%；归母净利润分别为75.2/84.7/95.9亿元，同+1.8/+12.7/+13.2%；对应PE分别为28/25/22X，维持“买入”评级。

风险提示：次高端白洋河股份酒需求回落、疫情影响加剧，省外扩张不达预期。