中银国际-太阳纸业-002078-Q2受疫情冲击，下半年重回景气-200830

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公司发布2020年中报：报告期内，公司实现营收/归母净利中银国际润/扣非净利润分别为104.3亿/9.36亿/8.75亿元，同比分别-3.23%/+5.61%/+1.35%。

其中Q2实现营收太阳纸业/归母净利润/扣非净利润分别为48.8亿/4.00亿/3.80亿元，同比分别-8.43%/-20.9%/-28.2%。

支002078撑评级的要点疫情冲击集中体现影响Q2需求。

疫情对于纸的需求和价格冲击集中在Q2体现，我们测算二季度双胶纸、铜版纸、箱板纸平均单Q2受疫情冲击价同比分别-13%、-12%、-11%，导致单季度营收有所下滑，除掉价格因素，我们估算上半年浆及纸制品销量仅有小幅下降。

公司不断根据市场调整产品结构，分纸种来看，上半年非涂布文下半年重回景气化纸、牛皮箱板纸实现了增长，溶解浆、瓦楞纸由于价格和成本原因削减产量。

毛利率Q2小中银国际幅回落，下半年将重回景气。

上半年尤其是一季度，纸价和浆价的剪刀差处于高位，公司文化纸、铜太阳纸业版纸毛利率达到了33.5%、34.6%的高位，同比分别增加12%和14.5%，箱板纸由于成本结构变化，毛利率下滑了5%至8.7%。

单季度来看，公司Q2毛利率22.7%，环比Q1下滑1.9pct，但同比去年Q0020782仍然增加了1.0pct。

全球疫情对于纸浆需求的影响大于Q2受疫情冲击供给，浆价回升难度较大，下半年成本端压力仍然较轻。

随着复学的逐渐恢复，以及明年党百年庆的相关印刷需求逐步于下半年释放，文化纸的需求在好转，目前库存不高下半年重回景气的情况下，价格在旺季有望持续提升，带动三四季度的毛利率逐步恢复。

新项目提中银国际供增长空间。

公司老挝项目40万吨太阳纸业再生浆线已经开始批量供应国内纸机，同时新的三大项目开始建设，40万吨包装纸线将于2020年底和2021年上半年投产，广西北海制浆造纸350万吨项目已经取得环评，一期项目的文化纸和生活纸产能将于2021年下半年逐步投产，本部45万吨特色文化纸项目将于20年12月份投产，三大项目完成后公司制浆造纸总产能将达到1,000万吨，为后续成长提供保障。

估值公司聚焦造纸主业，贯彻多元布局战略，老挝、北海新基地、本部文化纸新三大项目保障未来发展，产002078能基地实现国际化布局，完成后对上游原材料的把控能力进一步增强。

调整公司2020-2022年每股收益为0.82/1.04/1.23元，同比-2.6%/+27.4%/+18.Q2受疫情冲击1%，当前对应2020年PE17X，维持买入评级。

评级面临的主要下半年重回景气风险新项目进展不顺利，行业产能过剩加剧。