安信证券-山煤国际-600546-煤炭盈利稳健，HJT项目落地增添新动能-200829

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■事件：半年度报告，实现营业收入180.03亿元，同比下降9.17%；归属于上市公司股东的净利润4.45亿元，同比下降12.00%；归属于上市公司股东的扣除非经常性损益的净利润4.71亿元，同安信证券比下降15.27%。

点评■二季度山煤国际业绩环比增长：二季度公司实现归母净利润2.4亿元，同比下降15.83%，环比增长17.27%。

■二季度煤炭产销量环比增长，价格小幅下降：据公告测算，上半年公司实现商品煤销量5571.2万吨，同比下降5.23%，生产商品煤1956.84万吨，同比增长6.93%，销量下滑主要来自贸易煤量的下滑，贸易煤毛利率较薄，贸易量的600546下降有助于提升公司煤炭业务毛利率。

上半年吨煤收入实现319.85元/吨，同比下降4.35%；吨煤销售成本为256.81元/吨，同比下降3.48%，毛利率为19.71%，同比下降0.73个煤炭盈利稳健百分点。

单季度来看，二季度公司销售商品煤3294.34万吨，同比下降8.24%，环比增长44.96%；生产商品煤1099.24万吨，同比增长10.26%，环HJT项目落地增添新动能比增长28.18%。

吨煤收入为316/吨，同比下降0.94%，环比下降2.9%；吨煤销售成本为256.34元/吨，同比增加2.47%，环比下降0.安信证券45%。

毛利率为18.88%，同比下降2.7个百分点，环比下降2个百山煤国际分点。

■销售费用大幅增长，财务费用下降：今年以来公司销售费用大幅增加，上半年销售费用为6.2亿元，同比增长60054666.69%，主要原因为公司深入推进“精煤战略”，从原煤坑口销售变为精煤港口直达销售，公路短倒运费、铁路运费、港杂费增加所致。

上半年财务费用4.5亿元，同比下降16.17%，主要由于公司优化融资结构，降低高融资成本借款，融资成本较上年煤炭盈利稳健同期下降所致。

■异质结电池项目一期落地：据公告，公司与B华思越、宁波齐贤共同出资设立合资公司开展10GW高效异质结（HJT）太阳能电池产业化一期3GW项目，该项目已经山西省国有资本运营有限公司批准同意，该项目有利于公司把握光伏行业技术迭代所带来的产业升级转型契机，项目产品高效异质结（HJT）太阳能电池具有明显的质量HJT项目落地增添新动能、成本竞争优势，目前公司正在积极推进各项工作，全力保障该项目顺利落地实施。

■焦煤集团将对山煤集团吸收合并成为公司控股股东，公司有望获得更多支持：据公告，安信证券山西焦煤集团将对公司控股股东山煤集团进行重组。

重组完成后，焦煤集团为山煤国际的控股股东，持股60.山煤国际43%。

与焦煤集团相比，山煤集团体量小，旗600546下煤炭资产基本全部注入上市公司，融资成本相对较高，与焦煤集团合并后，依托焦煤集团雄厚背景，在资金方面有望获得更多支持。

■投资建议：给予买入-A评级，预计2020-2022年公司归煤炭盈利稳健母净利为10.21/12.38/13.31亿元，折合EPS分别为0.52/0.62/0.67。

考虑未来煤炭行业景气度持续，公司业HJT项目落地增添新动能绩和现金流均有望持续稳定地改善。

在此背景安信证券下，公司资产负债表或将不断修复。

同时公山煤国际司积极进军光伏行业，HIT是未来行业发展重要方向，公司有望获得高于单一煤炭公司估值。

■风险提示：煤炭需求大幅下降，煤价大幅下跌；控股股东重组的具体方案尚存不确定性，HIT项目或面临技术风险、市场风险、政策600546风险以及商业化运营风险。