光大证券-桂冠电力-600236-2020 年半年报点评：发电增速转正，季度盈利改善-200830

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◆事件：桂冠电力发布2020年半光大证券年报。

公桂冠电力司1H20营业收入41.8亿元，同比下滑11.3%；归母净利润9.9亿元，同比下滑18.9%。

公司2600236Q20营业收入24.9亿元，同比增长3.8%；归母净利润7.1亿元，同比增长12.4%。

◆电量季度好转，火电增速亮眼：公司1H20发电量184亿千瓦时，2020 年半年报点评同比下滑6.4%，但2Q20显著改善。

公司2Q20发电量110亿千瓦时，同比增长8.8%，增速由负发电增速转正转正（1Q20同比-22.4%）。

我们测算公司2Q20水电、火电、风电发电量分别为97、12、1.5亿千瓦时，同比增速分别为5.季度盈利改善4%、43.9%、22.3%，增速均由负转正。

公司核心水电站龙滩、岩滩2Q20发电量同比分别增长7.1%、5.9%，有效驱动公司电量增长；受益于广西电力需求增长叠加水电挤出效应减弱，火电2Q20电量光大证券同比增速亮眼。

发电量改善等因素驱动公司2Q20营业收入、毛利同比分别增长3.8%、5.3%，桂冠电力与1Q20相比增速均由负转正。

◆财务费用与投资收益向好，单季度盈利增速转正：公司2Q20财务费用2.5亿元，同比减少6002369.7%（降幅0.27亿元），自2Q19以来公司财务费用连续5个季度持续同比下行。

我们测算截至2020年6月底，公司有息负债规模251亿元，同比小幅增长1.9%，但有息负债结构同比发生变化（长期2020 年半年报点评借款占比降低、短期借款占比增加）。

我们推测公司财务费用同比减少可能与综合融资成本的结构性降低发电增速转正等方面有关。

此外，公司2Q20投资收益0.37亿元，同比增季度盈利改善幅0.32亿元。

受益于核心发电业务与非主业共振等因素，公司2光大证券Q20归母净利润同比增长12.4%，增速亦由负转正（1Q20归母净利润同比-52.5%）。

◆盈利预测与投资评级：综合考虑公司1H20业绩和来水等情况，下调公司2020-20桂冠电力22年的预测归母净利润至22.9、23.7、24.7亿元（调整前分别为23.6、25.2、26.3亿元）。

预计公司2020-2022年的EPS分别为0.29、0.30、0.31元，当前股价对应PE分别为16、16、15倍，对应PB分600236别为2.4、2.3、2.2倍。

看好公司优质的现金流及分红吸引力，维2020 年半年报点评持“增持”评级。

◆风险提示：水电来水不及预期，用电需求低于预期，上网电价超预期下行，煤价超预发电增速转正期上涨，融资成本大幅上行等。