德邦证券-浙江自然-605080-Q3业绩超预期，垂直一体化未来可期-211102

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事件：公司2021年三季报业绩超预期，实现营业收入6.65亿元，同比增长46.80%，归母净利润1.83亿元，同比增长43.35%，扣非归母净利润1.71亿元，同比增长48.24%；其中，2021Q3单季营业收入1.70亿元，同比增长53.22%，归母净利润0.46亿元，同比增长39.35%，扣非归母净利润0.39亿元。

期间费用管控良好，原材料影响下毛利率略有下滑。

Q3单季毛利率38.04%，同比减少4.94pct，公司毛利率下滑主要系原材料成本上涨影响，未来来看，随着TPU床垫占比继续提升，以及原材料上涨影响趋弱，公司毛利率有望回升。

销售、管理+研发、财务费用率分别为2.54%、9.73%、-0.60%，同比变动-0.73%、-1.49%、-4.41%，公司费用管控良好，期间费用率同比下降。

全球户外用品市场广阔，政策驱动下国内市场增长。

全球户外用品市场高速增长，根据Statista数据，2019年全球户外运动用品电商市场规模为750亿美元，预计在2020年2024年以6.8%的速度增长。

从中国市场看，中国户外运动用品市场已经从“量”逐步向“质”过渡，少数品牌占据多数份额，中国户外用品CR10已经超过50%，中小品牌份额持续下降，市场集中度在不断提升。

同时，中国人均户外用品消费金额、户外人口比例与欧美市场相比较看，中国市场刚刚走过导入期，远未到成熟期，同时在政策驱动下，户外用品行业将进一步扩容，市场有望进一步增长。

垂直一体化优势突出，产能、客户、品类扩张驱动增长。

（1）垂直一体化优势突出，充分享受全产业链利润。

公司产业链延伸充分，从产品设计、面料制作、PU发泡、成品制作全流程把控，充分享受全产业链利润。

（2）公司客户优质、粘性高。

公司主要客户（如迪卡侬、SEATOSUMMIT、历德超市等）合作时间在九年以上，粘性高，合作关系稳定，同时公司与客户合作开发新品类，挖掘新需求，带动业绩快速放量。

（3）产能新布局引领新增长。

公司在全球布局思路清晰，公司产能将进一步提升，同时原材料采购管理经验丰富，有效抑平价格波动。

盈利预测及投资建议：我们预计公司2021~2023年营业总收入分别为8.47、11.31、14.98亿元，同比增长45.8%、33.5%、32.4%，2021~2023年归母净利润分别为2.27、3.11、4.15亿元，同比增长42.3%、37.1%、33.3%，对应2021-2023年PE分为32.61X、23.78X、17.85X，维持“买入”评级。

风险提示：汇率波动风险；国际贸易政策发生变动风险；原材料价格波动风险。