东吴证券-伊利股份-600887-环比大幅改善，业绩超预期-200828

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事件：公司发布2020年中报，20H1实现营收475.东吴证券28亿元（+5.5%），归母净利37.35亿元（-1.2%）。

20Q2实现营收268.76亿元（+22.5%），伊利股份归母净利25.92亿元（+72.3%），经营现金流净额63.7亿元（+163.9%）。

投资要点Q2轻600887装上阵，收入大幅改善。

20H1实现营收475.28亿元（+5.5%），其中20Q2实现营收268.76亿元（+22.5%），其中Q2销量/结构升级分别贡献增速约+20/3%环比大幅改善，价格恢复正贡献。

1）分产品看，20H1液体乳实现收入354亿元（-2%），其中Q1/Q2分别同增-19/+1业绩超预期7%，奶粉及奶制品实现收入66亿元（+52%），其中Q1/Q2分别同增+27/+87%。

拆分单品看，金典、安东吴证券慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等重点产品收入同增3.6%。

上半年费用投放未大幅增加，新品推广节奏相比去年同期有所放缓，伊利股份预计20H2新品将释放更大潜力。

20H1新品收入占比15.3%（-2.1pct）,期间公司推出安慕希芝士波波球常温酸奶600887、金典低温奶、畅轻纤酪乳低温酸奶等新品。

2）分地区看，20H1华北/华南/其他地环比大幅改善区营收同比+4.3/3.7/6.2%，经销商分别同比+37/275/132家，期末经销商合计12790家，增加海外东南亚、新西兰市场贡献增量。

凯度数据显示，截至6业绩超预期月伊利常温液态类乳品市场渗透率为84.2%（+0.3pct），网点布局持续深化。

3）分渠道看，20H1经销商/直营渠道分别实现收入455/15亿元，东吴证券同比+5/8%，其中疫情期间商超渠道占比较高的直营体系受益。

终端需求旺盛，促销力度减伊利股份弱，业绩超预期。

20H1毛利率38.60088717%(-0.41pct)，其中Q2毛利率38.7%(+1.58pct)，因疫后消费者健康意识提升，对乳制品需求旺盛，故Q2毛利率有所改善。

分结构看20H1液态奶/奶粉/冷饮毛利率分别为34.9/46.1/50.9%，同比-1/-5.5/+3.5pct，奶环比大幅改善粉业务高增亦带动毛利率上移。

此外，Q2原奶成本基本持平也业绩超预期成为毛利率提升的基础。

今年8月公司以1.8亿元认购中地乳业定增股份，目前持股16.6%，进一步增强东吴证券上游协同性。

展望H2预计终端需求旺盛将导致原奶温和小幅上涨，但公司对原奶掌伊利股份控力持续提升，预计成本仍可控。

20H1销售费用率23.8%(-0.8pct)，其中Q2为22.8%(-2.5pct)，因竞争格局优化600887+Q1加大力度清理渠道库存，H1终端促销人员投入未有显著提升。

展望H2，预计在成本小幅上涨的背景环比大幅改善下，预计终端竞争格局将持续有所改善，公司也能合理通过效率提升使得费用率稳中有降。

业绩超预期20H1管理费用率（含研发）4.9%(+0.2pct)，其中职工薪酬增加2.3亿元，主要是股权激励费用，但与此同时管理层和核心业务人员绑定利益，强化发展动力，费用率平稳。

综上20H1实现归东吴证券母净利37.35亿元（-1.2%），Q2实现归母净利25.92亿元（+72.3%）,业绩超预期。

布局大健康，蓄力后千亿伊利股份时代。

产品：试水新品增加SKU，20H1公司奶粉事业部600887推出QQ星儿童成长配方奶粉，康饮事业部推出伊然乳矿气泡水、植选无糖豆乳，奶酪事业部推出2C端定位白领女性的妙芝口袋芝士成人奶酪棒。

此外收购的Westland奶酪、黄环比大幅改善油等产品有望加强公司2B端布局。

团队：康饮/奶酪事业部自成立以来积极组建优秀的运营团队，招聘有奶酪、饮品运营经验的管理人才，为业绩超预期长期增长打下基础。

盈利预测与投资评级：预计20-22东吴证券年收入分别为980/1075/1185亿，同比+8.6/9.7/10.3%，归母净利分别为72/83/92亿，同比+4.4/14.1/11.9%；当前股价对应PE为31/27/24X，维持“买入”评级。

风险提示：食品安全风险，行业竞争加剧，原材料价格波伊利股份动风险。