天风证券-飞科电器-603868-品类结构持续优化，直营比例提升推广力度加大-211101

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事件：公司2021年前三季度实现营业收入28.63亿元，同比+14.31%，归母净利润5.03亿元，同比+6.75%；其中2021Q3实现营业收入11.12亿元，同比+9.34%，归母净利润1.89亿元，同比+2.29%。

品类结构持续优化，渠道改革有序深化产品端：公司前三季度营收实现稳步增长，上半年推出高定价产品得到消费者青睐，营收及盈利水平增长亮眼，进入Q3公司推新较少，但营收水平依然保持一定增速。

而同时公司高端化产品有效提升公司毛利水平，进入Q3毛利率环比稳中略升，预计剃须刀、电吹风及电动牙刷等新品推出将继续助力盈利能力提升，同时拉动营收规模增长。

渠道端：公司线上加大新兴渠道产品推广提升直营比例，如双十一使用头部主播带货等，预计公司销售费用率将持续处于高位；线下采取KA卖场“直供化”+区域分销“精细化”提升利润水平。

品类升级持续改善盈利能力，销售费用影响净利率盈利能力：2021年前三季度公司毛利率为47.15%，同比+4.21pct，净利率为17.53%，同比-1.26pct；其中2021Q3毛利率为48.58%，同比+3.48pct，环比+0.23pct，净利率为16.97%，同比-1.2pct，环比-1.89pct。

公司自上半年推出高端产品改善品类结构以来，三季度毛利率延续提升趋势，我们认为净利率下降主要系公司加大营销推广导致销售费用增加所致。

费用方面：公司2021年前三季度销售、管理、研发、财务费用率分别为18.83%、3.3%、3.02%、-0.13%，同比+6.04、-0.38、+0.94、-0.05pct；其中21Q3季度销售、管理、研发、财务费用率分别为19.85%、3%、3%、-0.13%，同比+5.34、-0.33、+0.69、-0.09pct。

销售费用上涨为公司2021年以来大力发展自营电商，搭建线上运营团队，在内容社交平台的宣传推广力度加大所致；同时公司加大新品研发投入导致研发费用率上升。

周转情况改善，产品推广支出影响现金流资产负债表：公司2021年前三季度应收票据和账款合计为5.34亿元，同比+19.32%。

运营情况：公司2021年前三季度期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为99.71、49.23和120.61天，同比-19.34、-10.34和-4.84天，公司运营能力有所提升。

现金流量表：公司2021年前三季度经营活动产生的现金流量净额为3.61亿元，同比-40.17%；其中2021Q3经营活动产生的现金流量净额为1.47亿元，同比-42.74%。

经营活动产生的现金流量净额减少主要系公司在内容社交平台直播和自播等形式进行产品宣传推广支出增加。

投资建议：展望未来，产品升级以及诸如电动牙刷、美姿电器等新品类拓展将成为公司营收的新增长点，同时提升公司毛利水平；而公司不断深化渠道改革，提高线上直营比例以及线下推进直供营销模式将进一步提升公司盈利能力。

预计未来产品+渠道改进兑现，公司营收业绩更上一层楼。

根据三季报情况，我们预计公司在利润上仍有一定压力，21-23年净利润为7、7.8、8.7亿元（前值7.2、8.3、9.6亿元），对应动态估值为24.7、22.3、19.9X，维持“买入”评级。

风险提示：产品结构升级不及预期；渠道改革进度不及预期；原材料价格波动风险。