光大证券-桐昆股份-601233-2020年中报点评：浙石化项目收益持续提升，“涤纶长丝+PTA”盈利触底-200830

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事件：8月29日，公司发布2020年光大证券中报，实现营业收入213亿元，同比-13%；实现归母净利润10.1亿元，同比-27%；实现经营活动现金流净额4.1亿元，同比-86%。

其中2020Q2单季度实现净利润5桐昆股份.8亿元，环比+1.5亿元。

点评：◆浙石化项目投资收益持续提升，将是2020601233-2021年利润最重要的来源。

公司拥有浙石化4000万吨炼化一体化项目20%股权，一期2000万吨已于2020年上半年全2020年中报点评面投产。

2020年上半年浙浙石化项目收益持续提升石化项目为桐昆股份贡献投资收益9.0亿元，其中2020Q1为3.2亿元，2020Q2为5.8亿元。

低油价为炼化企业赢得了更大的盈利空间，2020年，浙石化的投资收益“涤纶长丝+PTA”盈利触底将成为桐昆业绩的最大增量。

而浙石化项目二期预期于2021年逐步投产，将进一步提高桐昆股份的投资光大证券收益。

◆上半年，涤纶长丝盈利触底，PTA保桐昆股份持盈利。

2020年上半年，公司销售涤纶长丝合计302万吨（其中POY、FDY和DTY分别销售216/56012333/33万吨），同比增加17万吨；其中2020Q2实现销售205万吨，相比2020Q1的97万吨销量大幅回升。

上半年公司实现净利润10.1亿元，扣除浙石化投资收益后为1.2亿元，其中嘉兴石化盈利2.72020年中报点评亿元，即剩余的涤纶长丝板块亏损1.5亿元。

长丝板块盈利的低迷，主要是因为受疫情影响下，国内和出口的终浙石化项目收益持续提升端需求都受到巨大冲击，导致行业库存有一定积累，价格低迷；以及油价在一季度末的大幅下跌，导致产业链产生大幅的库存损失。

根据我们观察的行业数据，2020年上半年，涤纶长丝POY平均价格环比2019年下半年下跌1525元/吨，涤纶长丝FDY平均价格环比2019年下半年下跌1209元/吨，PTA平均价格环比2019年下半“涤纶长丝+PTA”盈利触底年下跌1451元/吨。

◆下游需求恢复尚需时日，龙头企业进一步光大证券扩大市场份额。

根据我们观察的行业数据，截止2020年8月28日，2020Q3涤纶长丝POY平均价格环比2020Q2下跌192元/吨，POY平均价差环比缩小324元/吨；涤纶长丝FDY平均价格环比2020Q2下跌228元/吨，FD桐昆股份Y平均价差环比缩小356元/吨。

2020Q3，PTA平均价格环比2020Q2上涨148元/吨，PTA平均价差环比缩小56元/吨，预计2020Q3，“涤纶长丝+PT601233A”盈利仍较为低迷。

但像2020上半2020年中报点评年这样，需求和价格双杀的最坏局面正在过去。

2021年，P浙石化项目收益持续提升TA行业仍处于新一轮产能周期中，景气度将大幅下滑，预期行业将在盈亏平衡线附近运行，龙头企业微利。

涤纶长“涤纶长丝+PTA”盈利触底丝受国外内需求压力加大的影响，预期景气度也仍一般。

截至2019年，国内聚酯前6家的聚合产能集中度已经超过50光大证券%，行业协同性有一定提升。

一体化企业的抗风险能力强，将桐昆股份在这一轮PTA扩能和需求承压环境中，进一步扩大市场份额。

◆扩产巩固“涤601233纶长丝+PTA”龙头地位。

公司现有聚酯聚合产能640万吨，涤纶长丝产能690万吨，2020年2020年中报点评新增50万吨到740万吨，将在2020Q3投产。

此外，公司在江苏如东有2*250万吨PTA，90万吨FDY浙石化项目收益持续提升、150万吨POY的新建产能计划，有望在2021-2025年期间建成投产。

目前，公司PTA产能略小于自身涤纶长丝需求，在“涤纶长“涤纶长丝+PTA”盈利触底丝+PTA”环节已经实现一体化。

随着PTA和涤纶长丝产能光大证券的扩张，公司在原料PX和MEG环节已形成需求缺口。

◆上调盈利预测，上调目标价至21桐昆股份.6元，维持“买入”评级。

由于浙石化项目盈利高于之前的预期，我们上调2020-2022年EPS至1.47元、2.38元和2.94元（原为1.32/1.87/2.45601233元）,当前股价对应PE为11/7/6倍，估值低位。

按照行业内可比公司2021年10倍PE，给予4392020年中报点评亿市值的估值。

考虑到公司尚有58亿可转债债券余额未转股，出于谨慎考虑，假设全部转股，股本将增加至20.34亿股，给予目标价21.6元，维持“买浙石化项目收益持续提升入”评级。

◆风险提示：长丝景气度恢复不及预期的风险；PTA盈利大幅“涤纶长丝+PTA”盈利触底下行的风险；浙石化二期项目投产进度和盈利不及预期的风险。