兴业证券-锦江酒店-600754-Q2境内开店运营数据改善明显，内部效率改善成效显现-200830

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投资要点公司公告：2020H1实现收入40.90亿元，同比下降42.74%，其中，Q1/Q2增速分别为-34.41%/-50.05%；归母净利润2.85亿元，同比下降4兴业证券9.75%；扣非归母净利润-3.78亿元，同比下降205.68%，其中，Q1/Q2增速分别为-232.17%/-199.15%；经营净现金流-13.59亿元，同比下降309.35%，其中Q1/Q1分别为-13.5亿元和-908万元，本期转让物业取得税前投资收益6亿元。

点评：Q2经营数据锦江酒店环比改善显著，费用改善显著，新冠疫情影响下加速推进轻资产化对冲主业下滑。

报告期内，公司实现收入40.90亿元/-42.74%，归母净利润2.85亿元/-49.75%，扣非归母净利润-3.78亿元/-205.68%，酒店业务EBITDA为8.45亿元/-41.93%；资产负债率63.04%，比上年末减少0.03个百分点；经营净现金流-13.59亿元，同比下降309.35%，期末现金余额43.16亿元；有限服务型酒店业务实现收入39.85亿元/-43.28%，其中，中国大陆境内实现收入30.75亿元/-39.28%，大陆境外收入9.1亿元/-53.59%；分品牌，锦江之星/卢浮亚洲/铂涛集团/维也纳酒店/卢浮集团收入分别同比下降60075436.67%/43.87%/49.82%/24.28%/54.37%（欧元口径）；前期服务费收入2.9亿元/-24.53%，持续加盟费收入1.17亿元/-25.81%；受出售物业股权影响归母净利润扭亏为盈，海外Q2拖累较大，铂涛和维也纳Q2盈利转正，经营净现金流净额Q2基本持平，极端形势下公司轻资产化模式优势得到显现；食品及餐饮业务收入1.04亿元/-10.51%。

成立中国区加速内部整合，公司加盟店收入占比快Q2境内开店运营数据改善明显速提升，费用率逆势下持续改善。

上半年，加公司快推进中国区整合，着力提升品牌、质量、效益，推动实现高质量发展；按照“小前台、强中台、精后台”的思路重组公司组织架构，合并铂涛、维也纳、原锦江三个公司，成立深圳中国区运营总部，内部效率改善成效显现前台独立，中台和后台共用；从有限服务型酒店业务分部汇总利润表数据来看，20H1加盟店收入占比达到43.74%，较19年上半年提升6.32pct，因疫情影响，收入下滑幅度较大，而人工、折旧摊销、租金等刚性支出影响，毛利率转负，管理费用率和销售费用率持续改善，分别较同期下降0.76pct和1.13pct。

因新冠疫兴业证券情影响，20H1门店扩张有所放缓，Q2加速明显，中高端持续发力，预计下半年开店提速。

公司新开业酒店651家（去年同期660家），开业退出酒店346家（去年同期254家），净增开业酒店305家（去年同期406家），其中锦江酒店直营酒店减少42家，加盟酒店增加347家，经济型减少55家，中高端增加227家。

截至20H1末，已经开业的酒店合计达到8,819家，已经开业的酒店客房总数达到868,930间，签约未开门店4,903家，600754签约未开客房总数500,648间；截至20H1末，直营店客房占比12.61%，较年初下降0.68pct，中端酒店客房占比达52.75%，较年初提升2.57pct；签约未开门店4,903家（客房数500,648间），其中境内未开门店4,805家（客房数489,864间）；公司新开店和签约店领先优势显著，加盟店客房占比最高。

20H1境内运营收据环比改善，入住率Q2境内开店运营数据改善明显下行收窄，境外酒店Q2加速下行。

20H1，中国境内酒店Re内部效率改善成效显现vPAR整体同比下降34.48%，中高端和经济型RevPAR分别下降33.64%和44.86%，较20Q1下跌幅度有所收窄，主要因20Q2在国内疫情控制效果较好下需求改善带动入住率跌幅收窄；20Q1/Q2整体RevPAR分别同比下降52.75%/34.48%（20Q1/Q2ADR分别同比下降-2.11%/-14.19%，OCC分别下滑36.48pct/17.98pct）；境外酒店，受欧洲地区疫情加剧影响，Q2跌幅扩大。

盈利预测及投资评级：Q2在国内疫情控制效果明显背景下，轻资产化为主的维也纳和铂涛单季度业绩转正，报告期内，公司加盟店收入占比快速提升，总部销售和管理费用率率在收入大幅下降形势下继续优化实属不易，随着中国区整合加速推进，后续改善空间仍较大，经营现金流在Q2海外疫情严峻形势下基本持平，极端压力下轻资产化运营优势显现；短期来看，随着商务和旅游市场部分复苏，目前Rev兴业证券PAR已经恢复到同期8-9成水平，入住率跌幅收窄至小个位数，预计Q4在低基数及国内市场复苏趋势延续下，RevPAR跌幅有望收窄至个位数；随着加速内部整合，控本降费，优化运营效率，轻资产模式加速扩店，ROE抬升将带动盈利和估值双升，我们上调21-22年盈利预测，预计20-22年EPS分别为0.77/1.67/2.01元，20年8月28日收盘价对应的PE分别为54/25/21倍，维持“审慎增持”评级。

风险提示：宏观经济下滑，门店扩张和revpar增速不及预期，管理改善和内部整合进展不及预期，商誉减值损失，国企改革锦江酒店进展不及预期，股东减持风险等。