光大证券-石头科技-688169-2020年中报点评：Q2盈利能力创新高，增加营销投入为上策-200830

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事件：石头科技发布2020年中报，光大证券2020H1实现营业收入17.8亿元，同比-16.4%，归母净利润4.6亿元，同比+19.4%。

其中2020Q2实现营业收入11.7亿元，同石头科技比-7.4%，归母净利润3.3亿元，同比+34.4%，二季度虽然小米订单依然下滑幅度较大，但在自有品牌收入大幅增长的带动下，公司收入增速降幅收窄，盈利能力进一步提升。

点评：◆收入分析：自有品牌扫地机Q2恢复增长，小米订单持续萎缩20H1自有品牌收入同比增长26688169%，占比86%。

20Q1因疫情对物流和供应链的影响，公司自有品牌收入（以扫地机为主）估计仅实现0~5%的同比增长，20H1自有品牌扫地机实现收入14.85亿元，自有品牌收入合计15.32亿元，同比+26%，因此20Q2自有品牌收入同比增速较2020年中报点评20Q1显著提升。

20H1小Q2盈利能力创新高米模式收入同比下滑73%，占比降至14%。

小米订单曾经是公司重要的收入来源，但因为小米在扫地机和吸尘器领域引进追觅等多家新供应商，导致公司为小米提供的米家1代、米家1S、米家吸尘器增加营销投入为上策在小米体系内的份额快速下降，20H1小米模式收入仅剩2.4亿元，同比-73%。

◆盈利能力：自有品牌提价且占比提升，Q2盈利能力创新高2020Q2公司推出旗舰新款T7和T7Pro，其中T7定价基本和T6持平，而T7Pro较T6提价10光大证券00元左右，综合来看，公司2020H1单台出货均价达到1973元，较2019年的1851元提升约6~7%。

再石头科技叠加高毛利率的品牌业务占比提升，使得20H1公司毛利率同比大幅+16.4pct至48.9%，其中20Q1、Q2分别同比+15.0pct、+16.8pct。

如果结合毛利率和销售费用率变动来看，20H1毛销差（毛利率-销售费用率）同比+8.9pct，其中20Q1、Q2分别同比+6.9pct688169、+9.5pct，主要因为公司在自有品牌上的定价权明显更强。

20H1其他期2020年中报点评间费用中管理费用率、研发费用率分别同比+0.6pct、+2.1pct，研发相关人员薪酬和材料设备投入持续增加。

因Q2盈利能力创新高上市后利息收入大幅增加，财务费用率同比-1.5pct。

最终，20H1公司净利率同比+7增加营销投入为上策.8pct至25.9%，其中20Q1、Q2分别同比+4.8pct、+8.9pct至20.6%和28.7%，由于自有品牌提价且占比提升，公司20Q2单季盈利能力创新高。

◆经营展望：增加营销投入，影响短期盈利，但强化长期竞争力2020Q2在产品升级和疫情助推下，中国线上扫地机零售额恢复到10%+同比增长（6月/7月线上零售额同比+20%/30%以上），欧美估计同样光大证券实现大幅增长。

但供给侧格局出现新变量石头科技，凭借创新产品和小红书等内容社交营销投入，云鲸一跃成为国内2020年1~6月扫地机线上零售额第4名，中国出海品牌也在增加。

虽然石头在国内外份额暂时都较为领先，但公司之前在营销端投入较竞争对手始终较为688169谨慎，主要依靠口碑传播，而随着小米订单快速下降，相关流量和背书也将减少。

因此，公司8月公告利用超募资金10.2亿元建设营销服务与品牌建设项目，将影响短期盈利，但我们认为，增加营销投入对于短期争夺份额和长期品牌价值而言都是正确的2020年中报点评选择。

◆盈利预测、估值与评级公司自有品牌扫地机收入Q2恢复增长，小米订单持续萎缩，收入基本符合预期，因自有品牌提价且占比提升，Q2盈利能力创新高，超出市场预期，上调2020-2022年EPS预测为16.05/18.61/21.30元（原预测为13Q2盈利能力创新高.18/14.71/16.22元），当前股价对应PE为25/21/19倍，公司研发+营销投入持续增加，从中国走向全球，团队长期专注，成长空间可期，维持“买入”评级。

◆风险提示：全增加营销投入为上策球扫地机需求不及预期；竞争对手加大价格竞争力度。