东吴证券-风华高科-000636-国产被动元器件龙头，天时地利人和促腾飞-200828

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公司是东吴证券首屈一指的老牌国产被动元器件龙头：风华高科成立于1984年，于1985年率先引进了国内第一批MLCC生产线和技术，目前已经形成MLCC、片式电阻、FPC等八大主要产品的产业布局。

目前在尺寸规格、产能规模、技术实力等方面，风华高科风华是国内首屈一指的老牌元器件企业。

目前风华MLCC及电阻产能规模均为国内第一，2019年公司MLCC收入9.90亿元，片式电阻收入8.86亿元，分别000636占比30.1%，26.9%，此外公司业务还涵盖片式电感、陶瓷浆料、陶瓷滤波器等，是唯一电容、电阻、电感都具备规模的大陆企业。

MLCC是电子工业大米，国产替代加速进行：MLCC是最常用的被动元器件之一，国产被动元器件龙头终端下游涵盖消费电子、家电、汽车、通信等。

在5g、汽车电天时地利人和促腾飞子、智能硬件的推动下，MLCC行业需求稳步增长，根据Paumanok数据，预计全球MLCC出货量从2011年的2.3万亿只增长至2020年接近4.8万亿只，2020年市场规模超过115亿美元。

作为电子工业的大米，我们预计未来MLCC行业需求仍将东吴证券以每年10%-15%左右的幅度增长。

供给端来看，中国大陆厂商合计市场份额不到10%，但中国手机、计算机和彩电产量占到全球总产量的90%、90风华高科%和70%以上，元器件国产替代的强烈需求也成为倒逼国内企业发展的强劲动力。

短期价格回暖提供业绩弹性，长期内部管理改善+产能扩张助力增长：2019年四季度以000636来，MLCC行业上一轮库存出清，行业稼动率及产品价格见底回暖。

由于MLCC产品生产成本相对固定，涨国产被动元器件龙头价将带来巨大的业绩弹性，公司整体毛利率由2019年三季度20.6%提升至2020年二季度的31.6%，2020年上半年，MLCC、片式电阻毛利率分别达到44.5%、33.9%，我们预计2020年全年仍将保持较高盈利水准。

目前风华MLCC目前月产量约13天时地利人和促腾飞0亿只，远远无法满足5G核心客户需求。

预计2020年三季度末东吴证券将新增56亿只/月。

此外，公司拟投资75亿元风华高科用于建设祥和工业园高端电容基地项目，项目建设周期为28个月，达产后将新增高端MLCC月产能450亿只。

扩产项目完成000636后，公司MLCC产能将达到650亿只/月，产能规模提升至目前的四倍以上，将极大提高公司的行业话语权。

盈利预测与投资评级：作为国内老牌被动元器件龙头，我们认为风华高科将深度受益此轮涨价行情带来的国产被动元器件龙头短期弹性，并长期在下游国产替代需求推动下不断提升内部治理及扩充产能。

预计公司2020/2021/2022年净利润6.85/10.99亿/14.94亿元，现价对应P天时地利人和促腾飞E为40.7/25.4/18.7倍，给与目标价49.1元，对应2021年40倍PE，首次覆盖，给予“买入”评级。

风险提示：行业东吴证券价格波动；扩产进度不及预期。