中泰证券-完美世界-002624-“品效合一”研运一体持续发力，手游收入同比增长72.5%-200830

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事件：完美世界披露2020年半年报，报告期内营业总收入为51.44中泰证券亿（+40.68%），归母净利润12.71亿（+24.53%），扣非后归母净利润为11.52亿（+18.42%）。

Q2单季度实现营业总收入25.69亿（+59.12%），归母净利润6.56亿（+23.11%），截至上半年公司经营性净现完美世界金流为21.28亿（+1174.25%）。

手002624游业务收入大幅增长。

公司上半年游戏收入为43.68亿（+51.44%），“品效合一”研运一体持续发力这其中手游收入达到29.14亿（+72.48%）。

2019年下半年至今上线的三款新手游《神雕侠侣2》、《新笑傲江湖》、《新神魔大陆》均为公司自主发行，在收入确认上手游收入同比增长72.5%采取全额法，这一方面推升了收入，另一方面也增加了渠道分成成本，因此较此前第三方代理净额法确认收入会在毛利率端有所下降，我们可以看到2020年上半年公司手游毛利率为67.26%，同比下滑11.41%。

丰富中泰证券产品储备。

公司除了自己培养的研发团队储备有不少项目之外，在2018年末及2019年初收购了包括赤金智娱科技、苏州幻塔和武汉智乐愉在内多个优秀团队，他们储备的产品在经过2~3年研发周期后，预计在明年将逐步面世，从品类上我们可以看到Ro完美世界gue-like、二次元、ARPG、MMO回合制等多样化产品，加之公司越来越纯熟的“品效合一”推广发行能力，我们认为收入端存在较大增长弹性。

资产002624负债表持续优化，影视业务清库存顺利。

公司应收账款Q2为22.11亿，较Q1下降5.5亿，预付款项基本“品效合一”研运一体持续发力与Q1持平，存货大幅下降，从Q1的17亿下降到Q2末的14.75亿，大幅回收的现金流和减少的影视投资带来了充沛的现金储备，截至Q2末公司账面货币资金为19.35亿，交易性金融资产为29.95亿（理财），合计49.3亿，较Q1增加12.1亿。

另外第一大股东池宇峰减持款项基本用于降低质押率，目前其质押股份占其持有的股份比例为32.21%，占公司总股份为11.39%，高质押风险大幅手游收入同比增长72.5%降低。

费用方面：1）销售费用，中泰证券上半年为7.48亿（+116.8%），虽然绝对值同比大幅增长，但由于公司2019Q3发行策略优化后，收入亦同步快速提升，销售费用率为14.55%，较前几个季度仍维持稳定。

2）管理费用，上半年为3.33亿（+6.1%），控制得当，收入大幅提升还使得完美世界管理费用率大幅下降，上半年为22.58%，较去年同期下降5.5pct。

3）研发费用，上半年为8.28亿（+16.3%），仍保持中高速增长，游002624戏公司研发费用的不断投入是后续业绩增长的源动力。

投资建议：公司处于游戏产品释放周期，我们预计游戏“品效合一”研运一体持续发力收入将持续高增长，预计2020、2021年公司整体收入为108.78、126.56亿，同比增长35.32%、16.35%，归母净利润为24.74、29.98亿，同比增长64.63%、21.17%，当前股价对应2020xPE为30x，继续维持“买入”评级，重点推荐。

风险提示：1）影视存货和应收账款手游收入同比增长72.5%减值风险；2）游戏上线时间不达预期风险；3）政策监管趋势严风险。