华泰证券-山鹰纸业-600567-疫情冲击需求，静待盈利修复-200831

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Q2收入同比增速转正，利润仍然承压山鹰纸业发布2020年半年报，2020H1公司营收同比下滑12.0%至98.26亿元，归母净利润同比下滑45.8%至5.01亿元，扣非归母净利润同比下滑40.7%至4.78亿元；分季度看，Q2收入同比增速回正，2020Q1/Q2单季营收同比分别变动-26.5%/+0.6%华泰证券至38.36/59.91亿元，单季归母净利润同比分别下滑49.7%/42.0%至2.30/2.71亿元。

我山鹰纸业们预计公司2020-2022年EPS分别为0.30、0.42、0.50元，维持“买入”评级。

包装纸二季度逐步修复，包装业务稳健发展疫情冲击包装纸下游需求，2020年上半年600567公司包装纸业务营收同比下滑18.3%至55.8亿元，销量同比下降10.2%至198.7万吨，二季度以来公司包装纸业务已快速修复，Q2包装纸销量同比回正，Q1/Q2销量同比增速分别为-32.5%/+8.8%，后续随着经济逐步回暖、下游需求回升，我们预计公司造纸业务有望逐步复苏。

此外，北欧纸业特种纸20H1营收同比下滑4.6%至11疫情冲击需求72.86亿元，实现净利润1.56亿元。

包装业务在疫情影响下仍实现稳健发展，营收达到20.0亿元，同比基本持平，其中销量同比增长1.8%至6.0静待盈利修复亿平米。

华泰证券吨利收窄+会计准则调整致毛利率同比下降，经营性现金流走强20H1公司综合毛利率同比下降3.3pct至17.1%，一方面系疫情冲击下游需求、吨利收窄，另一方面系会计准则调整、原计入销售费用的销售运输费用列报至营业成本所致。

2020H1期间费用率同比下降1.6pct至12.0%，其中销售费用率同比下降2.3pct至1.5%，主要系运输费用列报口径调整所致；管理+研发费用率同比上升0.3pct山鹰纸业至7.6%，主要系收入下滑、但职工工资等支出偏刚性所致；财务费用率同比上升0.4pct至2.9%，主要系报告期内利息收入减少、汇兑损失增加所致。

现金流方面，20H1经营性净600567现金流同比增长90.9%至10.46亿元，主要系保理业务现金流入增加所致。

提升原材料自给能力，加速包装产业互联网发展为应对外废“零进口”疫情冲击需求政策，公司持续布局再生浆产能，公司预计到2020年底有望实现150万吨再生浆产能，巩固原材料成本优势。

包装方面，公司加速推进包装产业互联网平台，据公司中报，目前注册用户数量已达到万余家、签约产销达到39条静待盈利修复、覆盖产能5.9亿平米，后续发展值得期待。

包装纸龙头，维持“买入”评级考虑疫情冲击包装纸下游需求，调整造纸业务销量及毛利率预测值，预计公司2020~2022年归母净利13.9、19.3华泰证券、23.0亿元（前值14.8、19.3、23.0亿元），对应EPS为0.30、0.42、0.50元，BPS为3.44、3.86、4.36元。

公司2001年以来PB（LF）山鹰纸业均值为2.00x，考虑下游需求承压、盈利修复尚需时间，给予公司2020年1.20x目标PB估值，对应目标价区间为4.13元（前值4.15~4.33元），维持“买入”评级。

600567风险提示：疫情发展不确定性，需求超预期下行，原材料价格大幅波动。