中泰证券-青岛啤酒-600600-罐装酒表现突出，二季度利润超预期-200831

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投资要点事件：公司2020H1实现收入156.79亿元，同比下滑5.27%；实现归母净利润18.55亿元，同比增长13.77%；实现扣非后归母净利润16.23亿元，同比增长12.中泰证券30%。

其中2020Q2实现收入93.86亿元，同比增长9.15%；实现归母净利润13.青岛啤酒18亿元，同比增长60.12%；实现扣非后归母净利润11.61亿元，同比增长59.69%，二季度利润超预期。

Q2销600600量增长强劲，疫情下罐化率提升明显。

2020H1公司实现销量440.6万千升，同罐装酒表现突出比下降6.9%。

其中青岛主品牌销二季度利润超预期量下降11.4%，高端产品销量下降7.5%。

高端产品及主品牌表现落后于整体，主要系疫情后大众餐饮率先复苏，但夜场及高端餐饮等高档中泰证券酒主要消费渠道仍受到抑制。

由于疫情下居家消费场景增加，罐装酒表现良好，上半年销量仅下滑1%左右，推动均价青岛啤酒及毛利率提升。

单二季度看，整600600体销量为278万千升，同比增长8.3%，主要受益于Q2天气利好+低基数+地摊经济催化。

二季度主品牌销量增速明显落后于整体（一季度主品牌销量增速略快于整体），主要系大众餐饮率先复苏但高端现饮罐装酒表现突出渠道恢复较慢，崂山等中低档酒增长迅速。

销量增长+原材料二季度利润超预期价格下降，推动Q2毛利率提升。

2中泰证券020H1公司均价增长1.7%，均成本下降1.1%，毛利率提升1.65个pct。

其中2020Q2均价增长0.8%至3381元/千升，环比Q1放缓主要系大众餐饮表现强劲低档青岛啤酒酒销量表现良好，但罐化率上升推升了均价，综合下来略有增长。

2020Q2均成本下降3.2%至1931元/千升，主要系：（1）Q2销量增长强劲摊薄固定成本，根据我们测算销量增长约8%可带来毛利率提升超过1个pct；（2）600600原材料价格下降，玻瓶、易拉罐、大麦价格同比下降，其中玻瓶价格小个位数下降，铝价和进口大麦价格下降幅度均超过10%，预计对毛利率的提升也超过1个pct。

综合来看，罐装酒表现突出2020Q2毛利率提升2.37个pct。

Q2销售费用率下降明显二季度利润超预期，净利率大幅提升。

2020Q2销售、管理、研发、财务费用率同中泰证券比分别-2.34、-0.82、-0.01、+0.23个pct至16.24%、2.81%、0.04%、-1.29%。

销售费用率大幅下降，主要系：（1）青岛啤酒政府减免社保使员工薪酬下降；（2）体育赛事取消后，广告宣传费减少；（3）现饮渠道买店后的达量支付没有兑现。

管理费用率600600下降，主要系社保减免带来职工薪酬支出大幅减少。

综合来看，2020Q2销售净利率大幅罐装酒表现突出提升4.51个pct。

结构升二季度利润超预期级+产能优化成效显，华东和华南盈利能力大幅改善。

2020H1山东、华南、华北、华东、东南、海外收入分别增长中泰证券-3.4%、-4.8%、-7.5%、-9.7%、-6.3%、-22.8%，均不同程度受到疫情影响。

但各地区的净利率分别提升0.52、6.22、1.63、6.62、3.01、-0.77个pct，华南和青岛啤酒华东盈利能力提升显著。

华南主要受益于销量回600600暖及结构升级，华东则显著受益于关厂提效及产品结构改善。

投资建议：公司股权激励落地，内部机制罐装酒表现突出将持续改善。

我们认为青岛啤酒将延续利润释放逻二季度利润超预期辑，继续看好结构升级带动ASP提升、关厂提效和费效比提升。

近中泰证券期青啤集团收购雀巢中国的水业务，未来有望启动第二赛道。

根据半年报，我们调整盈利预测，预计公司2020-2022年收入分别为275.92、298.85、313.93亿元，归母净利润分别为24.68、30.41、36.68亿元（调整前为19.04、26.81、31.81亿元），还原关厂影响后归母净利润预计为24.68、32.66、38.93亿元，EPS分别为1.83、2.25、2.71元，青岛啤酒对应PE为50倍、40倍、34倍，维持“买入”评级。

风险提示：不可抗600600要素带来销量下滑；市场竞争恶化带来超预期的促销活动；新冠疫情扩散风险。