国盛证券-山鹰纸业-600567-上半年受疫情影响，下半年将大幅修复-200830

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上半年受疫情影响，下半年将大幅修复事件：2020国盛证券Q1-2实现收入98.26亿元，同比-12%；归母净利润为5.01亿元，同比-45.8%；扣非归母净利润为4.78亿元，同比-40.7%。

其中2020Q2实现收入59.91亿元，同比+0.6%；归母净利润为2.71亿元，同比-42%；扣非归母净利润为2.07亿元，同比-55山鹰纸业.1%。

公司上半年受疫情影响明显600567，业务出现一定下滑。

2020H1公司包装业/包装纸/特种纸/纸业贸易实现收入20.02/55.79/11.71/6.27亿元，分别同比-0.1%/-18.3%/-4.7%/-19.1%，分别在总收入中占20.4%/56.8%/11.9%/6.4%；产品毛利率分别为9.67%/19.上半年受疫情影响38%/26.45%/6.04%，分别同比-2.8/-3.1/-8.0/+3.0pct。

公司2020H1实现原纸销量198.70万吨，同比-10.2%；其中Q1下半年将大幅修复/Q2分别实现销量68.95/129.75万吨，分别同比-32.5%/+8.8%。

公司Q1受疫情影响较大，导致销量下滑国盛证券明显，Q2已修复至正常水平。

根据测算，预计公司2020H1国内吨纸平均盈利约山鹰纸业136元，Q1/Q2吨纸盈利分别约280/61元。

2020H1公司纸箱销量为5.99600567亿平米，同比+1.8%。

Q上半年受疫情影响2盈利见底，现金流改善明显。

公司2020H1实现毛利率/净利率分别下半年将大幅修复为17.1%/5.1%，分别同比-3.2/-3.1pct；单Q2分别为13.2%/4.6%，分别同比-7.5/-3.2pct，分别环比-9.9/-1.4pct。

公司2020H1期间费用率为12.0%，同比-1.6pct；其中销售/管理/财务/研发费用率国盛证券分别为1.5%/5.5%/2.9%/2.1%，分别同比-2.3/+0.9/+0.4/-0.6pct。

2020H1经营现山鹰纸业金流净额为10.46亿元，同比+90.9%。

造纸产能稳步600567扩张，建立自主可控再生浆产能。

2020年7月底山鹰华中基地两条产线顺利投产，产能达到80万吨，预计上半年受疫情影响年底第三条产线投产，合计产能将达到127万吨。

同时公司启动广东基地100万吨包装纸和浙江基地77万吨包装纸扩建项目，2021~2022年投产下半年将大幅修复后公司总产能超过800万吨。

受国内禁止进口废纸政策影响，公司提前在东南亚布局110万吨废纸浆、美国凤凰12万吨，预计2020年底公国盛证券司通过合作和资产的废纸浆产能将达到150万吨。

产业链垂直山鹰纸业一体化布局，积极推进包装产业互联网业务。

2019年公司增资云印，利用该平台拓展包装600567产业互联网业务。

2020年7月正式发布“云印3+1数字上半年受疫情影响化系列产品”旨在打通工人、设备、工厂与市场之间的连接，并将优秀经验数据化应用到工厂效率提升的实践中。

目前公司包装产业互联网注册用户达2万余家，签约产线达39条，覆盖产能达5.9亿平下半年将大幅修复米，已具规模。

龙头包装纸厂，造纸主业成本和产品优势国盛证券强劲，垂直一体化布局把控市场，长期成长性充足，维持“买入”评级。

我们预计2020~2022年归母净利润15.56/19.62/23.50亿山鹰纸业元，同比+14.2%/+26.1%/+19.7%，对应PE9.5X/7.5X/6.3X。

风险提600567示：疫情持续蔓延、进口废纸政策变动、终端需求大幅下滑、项目建设不及预期。