华西证券-歌力思-603808-主品牌环比改善，加大减值计提-200830

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事件概述公司2020H实现收入/归母净利/扣非归母净利8.14/2.62/0.10亿元，同比增长-35.70%/37.77%/-94.58%，收入略好于预期，但华西证券利润端低于预期。

扣非归母净利增速低于归母净利增速主要由于转让百秋产生投资收益歌力思3.02亿元（税前），百秋2020年2月中旬起不再并表，剔除百秋、2020H扣非归母净利同比下降106%。

公司2020Q2收入/归母净利/扣非归母净利分别为4.04/0.19/0.17亿元，同比下降37%/86038082%/81%，增速环比提升-3/-255/28PCT。

分析主品牌环比改善判断:收入拆分：（1）分品牌来看，主品牌、Laurel环比改善，EH、IRO环比降幅加大（EH降幅较大我们分析主要由于港澳店较多，IRO则主要由于海外疫情影响、但国内部分5月已开始转正），VT和Knott门店全部关闭。

2020H主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait收入为3.81/0.51/0.97/2.26/0.02亿元，同比下降20%/7%/58%/34%/NA（Q2单季收入分别同比下降5.84%/-0.45%/61.48%/42.00%/NA，主品牌降幅大幅收窄）；门店数量达299/50/142/61/1家（上半年净增加-7/-2/-27/3/1家），同比净开店增速为1%/加大减值计提25%/-18%/15%/NA；估计主品牌同店下降21%。

（2）分渠道看，线下/线上收入分别同比增长-41%/162%至6.23/1.46亿元，其中线下直营/加盟收入分别同比下华西证券降32%/54%至4.20/2.04亿元，上半年直营/加盟门店数分别减少8/24家，同比净开店增速为9%/-17%，由此推断直营同店/加盟单店出货分别下降37%/45%。

2020H毛利率同比下降0.4PCT至66.63%，2020Q歌力思2毛利率同比下降2.41PCT至66.75%，环比提升0.24PCT。

分品牌看，主品牌、IRO毛利率稳定：主品牌/Laurel/EdHardy及EdHardyX/IRO/self-portrait毛利率为71.07%/77.18%/64.61%/63.12%83.02%，分别同比增加0.83/-4603808.05/-5.06/-0.47/NAPCT。

分渠道看，线上毛利率大幅提升，直营毛利率降幅小于加盟毛利率：线上/线下毛利率分别同比增加26.54/主品牌环比改善-3.57PCT至72.22%/66.22%，其中直营/加盟毛利率分别同比下降1.14/6.11PCT至71.06%/57.06%；线上毛利率大幅提升主要由于线上直播、微信商城占比提升，估计直播占比60%、且折扣好于传统电商。

扣非净利率下降主要由于期间费用率提升（12加大减值计提.50PCT）。

2020H净利率为31.22%，同比提升13.41PCT，扣非归母净利率为1.17%，同比下降12华西证券.71PCT。

从费用率看，销售/管理/研发/财务费用率分别增长1歌力思0.27/1.15/-0.28/1.37PCT至40.53%/11.05%/3.38%/1.29%；销售、管理费用率提升主要由于收入下降，财务费用率提升主要由于为收购AdonWorldSAS（IRO）少数股东股权借款增加使利息支出增加、以及汇率波动导致汇兑损失增加。

此外，资产减值损失计提7100万，其中存货跌价准备和无形资产减值损失各为4405/2643万元，无形603808资产减值我们分析主要由于VT品牌计提，主要由于公司在疫情期间集中投入主品牌、对小品牌控制了投入。

2020H末存货为5.10亿元主品牌环比改善，同比下降4%、较年初下降14%，主要由于公司加大去库存力度、以及百秋不再并表，存货/收入为63%、同比上升21CT，且存货周转天数为366天、同比增加139天，存货跌价准备/存货账面余额为43%，同比提高6PCT，计提充分。

2020H末应收账款为1.81亿元，同比下降48%，应加大减值计提收账款/收入为22%，同比下降5PCT。

2020H经营活动现金流华西证券金额/净利为23.65%。

投资建议上半年受到疫情影响，主业业绩承压，业绩贡献主要来自百秋转让收益；展望下半年，（1）主品牌、Laurel、IRO国内延续环比改善趋势；（2）线上处于货品调整阶段，后疫情时期有可能环比放缓；（3）EH港澳店仍受疫情影歌力思响，国内加大营销力度、但效果体现尚需时日；（4）下半年VT是否进一步计提减值仍存不确定性。

考虑公司加大计提减值，将2020年EPS下调21%603808至1.33元，维持21/22年EPS为1.04、1.17元，目前股价对应21PE为14X，维持“增持”评级。

风险提示疫情发展的不确定性；开店不及预期；主品牌环比改善新品牌发展不及预期；去库存不及预期；系统性风险。