华西证券-中国神华-601088-2020年中报点评：中国神华拟H股回购，业绩稳定性持续超预期-200830

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事件概述根据中国神华2020年中报，公司实现营业收入1050华西证券亿元，同比-9.8%，归母净利206.58亿元，同比-14.8%，扣非后归母净利203.56亿元，同比-10.3%。

在煤价下跌、销量受疫情影响的情况下，中国神华中报中国神华业绩稳定性超预期。

同时，根据公司董事会决议，同意提请股东大会、A股类别股东会、H股类别股东会批准授予董事会回购H股股份的一般性授权，回购方式为香港联交所场内回购，回601088购数量为不超过已发行H股总数的10%。

公司上半年业绩稳定性超预期，主要由于电力分部业绩增长对冲煤炭板块业绩下滑，以及煤价2020年中报点评稳定性超预期。

2020年上半年，公司煤炭、电力、运输、煤化工板块的合并抵消前收入分别为842/226/224/24亿元（占比分别为63%/17%/17%/2%），同比分别为-10%/-14%/-9%/-22%；对应的合并抵消前经营收益分别为157/48/中国神华拟H股回购100/-0.78亿元（占比分别为50%/15%/32%/0%），同比分别为-19%/+3%/-8%/-122%；各板块对应毛利率分别为29%/30%/58%/8%，经营利润率分别为19%/21%/45%/-3%。

上半年业绩稳定性持续超预期由于疫情影响，煤炭价格在3-4月份出现了快速下跌，甚至在4月底进入红色区间，出现了北方港口469元/吨的供给侧改革后最低价，与此同时疫情也影响了煤炭销量和铁路的运量。

公司上半年业绩同比下降，主要由于煤价下跌和外购煤量下降导致的煤炭利润下滑，运量下滑导致的铁路利润华西证券下滑，以及油价下跌带动烯烃价格下跌导致的煤化工利润下滑。

而电力板块在售电中国神华量同比下降22%的情况下仍实现了经营利润同比增长3%，利润率提升非常显著。

电力的业绩超预期，以及公司煤价降幅显著低于市场煤价降幅，均使601088得公司上半年业绩稳定性超市场预期。

煤炭产量正常，销量由于外购煤量下降而下降，毛利受煤价下跌影响，但跌幅显著小于市场；电力产量受出表及疫情2020年中报点评影响，毛利率提升超预期；铁路运量受疫情影响，6月开始明显好转。

煤炭：2020年上半年，商品煤产量1.46亿吨，同比+0.1%，产量基本未受疫情影响，销量2.05亿吨，同比-5.4%，主要由于外购煤量因疫情及需求下降1中国神华拟H股回购6%。

平均售价398元/吨，同比-5.2%，而同期环渤海指数-5.8%，CCI业绩稳定性持续超预期5500指数-11.5%，神华煤价受市场影响较小，稳定程度大超预期。

煤价结构中，直达煤售价317元/吨，同比-1.2%，下水煤售价451元/吨，同比-6.6%；年度长协/月度长协/现货分别382/441/华西证券397元/吨，同比分别+0.3%/-8.3%/-10.2%。

我们认为神华煤价的稳定性或来自于1）年度长协的占比虽从50%降至约46%，但接近一半的占比仍在很大程度上支撑了售价的稳定性；2）公司在煤炭热值结构上进行了一定调整，年度长协中降低了低热值煤；3）直达煤中或有部分区域由于特中国神华高压电源点等结构性的供需紧张使得煤价走势偏强。

自产煤单位销售成本119.7元/吨，同比+8.0%；吨煤毛利（未扣601088运输成本）278元/吨，同比-10%，是煤炭板块业绩下滑的主要原因。

电力：2020年上半年，发电量628亿千瓦时，同比-21%，售电量588亿千瓦时，同比-222020年中报点评%，主要由于去年1月底与国电成立合资公司，今年1月装机容量同比下降一半，以及疫情影响下2-4月电量大幅下降。

5月开始售电量显著恢复，上半年平均电价337元/兆瓦时，中国神华拟H股回购同比+2.1%，单位成本256元/兆瓦时，同比-1.1%，单位毛利81元/兆瓦时，同比+14%。

电力板业绩稳定性持续超预期块毛利率随着煤价下降有明显提升，这也是电力板块对公司业绩超预期贡献的主因。

铁路：2020年上半华西证券年，公司自有铁路周转量1333亿吨公里，同比增速-6.7%，主要由于煤炭需求下降。

6月开始公司开展开放专用线接轨，加大铁路反向运输组织，实施大物流运输专项奖励，加大非煤运输工作力度，铁路周转量有了较明显的提升，预计下半年中国神华同比降幅将继续收窄。

吨公里收入0.136元，同比-3.4%，吨公里成本0.052元，同比-1.4%，吨公里毛利6010880.084元，同比4.5%。

2020年中报点评铁路板块毛利下滑主要由于量价均略有下降。

公司拟H股场内回购，结合年报时提升常规分红率，进一步体现了中国神华对中中国神华拟H股回购小股东的重视，我们认为将有助于公司的估值修复。

在当前的市场风格下，业绩稳定性持续超预期低估值、高现金、业绩稳定性超预期的中国神华值得投资者重视。

根据公司《关于第五届董事会第三次会议决议的公告》，同意提请股东大会、A股类别股东会、H股类别股东会批准授予董事会回购H股股份的一般性授权：1）回购方式：香港联交所场内回购华西证券；2）回购数量：不超过已发行H股总数的10%；3）回购将分批次实施，回购价格不高出各次实际回购日前5个交易日平均收市价的5%；4）公司完成回购后，将分阶段或一次性注销回购的H股股份，公司相应减少注册资本；5）回购资金来源：公司自筹资金；6）授权期限：股东会以特别决议通过本议案之日起至2020年度股东周年大会结束时（若股东会通过特别决议撤销或更改本议案所述授权，以此为准）。

公司的流通总股本199亿股，其中流通H股34亿股，10%的H股对应3.4亿股中国神华（占总股本的1.7%），根据2020年8月28日12.58HKD（11.182CNY）的收盘价，对应市值为38亿人民币。

中国神华在2019年年报时将2019-21年三年常规分红从历史上稳定的40%提升至50%以上（2019年为61%），并在2020年中报时授权进行H股的回购601088，充分体现了对中小股东的重视，以及对资本市场的尊重，我们认为将进一步帮助公司在业绩稳定性超预期的基础上进行估值修复。

在当前的市2020年中报点评场风格下，低估值、高现金、业绩稳定性超预期的中国神华值得投资者重视。

公司中报业绩超预期，且拟场内回购H股不超过10%股份，我们上调2020-22年盈利预测至401/435/466亿元，上调目标价至26中国神华拟H股回购.28元，并重申“买入”评级。

假设2020-22年秦皇岛Q5500山西产平仓价指数分别为545/550/570元/吨，环渤海指数分别为545/550/560元/吨，上调公司2020-22年归母净利至401/435/466亿元（原业绩稳定性持续超预期预测为386/425/466亿元），同比分别-7%/+8%/+7%；对应2020-22年EPS2.02/2.19/2.34元（原预测为1.94/2.14/2.34元），根据公司2020年8月28日收盘价15.85元/股，对应PE分别为8/7/7倍，以公司承诺的最低分红率50%测算，2020/21年股息率分别为6.4%/6.9%。

考虑到神华提升分红及拟H股回华西证券购等举措对中小投资者的重视，公司低成本优质资源的稀缺性，以及煤电运一体化布局构筑的高壁垒，我们维持首次覆盖及上篇报告中基于2021年（煤价为550元/吨的中枢）业绩给12倍PE的估值方法，上调目标价至26.28元，并重申“买入”评级。

中国神华风险提示宏观经济下滑超预期；铁路运量不及预期；进口煤放松超预期；水电持续超预期；电价下降超预期；集团整合对公司治理的影响等。