光大证券-格力电器-000651-2020年中报点评：分红利好短期股价，改革激发长期价值-200831

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◆格力电器发布2020年中报并实施中期分红：光大证券格力电器8月30日晚间公布2020年半年报，公司2020H1实现营业总收入706亿元，同比-28.2%；归母净利润63.6亿元，同比-53.7%。

其中2020Q2总营收497亿元，同比-13.3%，单季归母净利润为48亿元，同比-40.格力电器5%。

公司000651财报业绩符合前期业绩预告。

同时公司宣布进行中期分红，以2020年2020年中报点评中期利润为基础，每股派息1元，总现金分红60亿元。

分红利好短期股价同时公司披露，已完成回购股票26亿元（预案回购30-60亿元）。

◆收入分析：动销改善，但降价+去库存，2020H1空调收入同比下滑48%1）分产品看：2020H1空调主业收入413亿元，同比改革激发长期价值-47.9%。

生活电器/智能制造/其他主营（零部件等）/其他业务（材料业务）营收分别为22/2/60/198亿元，分别同比-13.4%/-49.6%/+476.4%/+41.光大证券7%。

2）分渠道看：2020H1内销/出口业务格力电器分别实现收入378/119亿元，分别同比-45.6%/-14.2%。

格力4月以来动销有明显改善，2020006510Q2安装卡同比双位数增长。

一方面，公司加大在电商渠道的发力，4~6月线上销量份额同比基本翻番（接近30%）；而线下渠道在“红四月”促销中，份额保持在40%以上；随后的多次直播卖货，也有效的促进了经销商的零售改善（2020年中报点评考虑第三方监测不包含专卖店体系，估计格力实际线下零售表现要好于监测数据）。

在份额提升驱动下，公司零售复苏要好于行业：格力二季度安装卡估计同分红利好短期股价比10%以上增长（根据奥维推总数据，2020Q2空调行业单季销量同比+1%）。

202改革激发长期价值0Q2出货继续收缩，产品出厂价下降。

光大证券单季安装卡同比有双位数增长，但在去库存基调下，公司单季内销出货量估计仍有10%-20%的同比下降。

同时，格力电器出厂/零售价也有明显调整。

根据奥维统计，格力2020Q2品牌价格同比下降幅度要大于行业平均水平（格力单季线下均价下滑超过10%，线上均价下滑幅度高于20%），预计单季内销出货价同比双位数000651下滑。

出货端收缩叠加均价2020年中报点评下行，估计格力单季空调内销收入仍有30%左右同比下滑。

◆利润分析：积极降价抢份额补库存，利润增速下滑幅度分红利好短期股价略高于空调收入增速下滑幅度。

如何理解利润增速远低于收入：空调业务改革激发长期价值的收入增速较接近公司实际的利润增速。

从上文的拆分中不难看出，公司收入的增长很大一部分是由零部光大证券件、材料业务贡献。

但是这部分业务基本不贡献利润，而单纯看空调主业，2020H1收入下滑48%，实际表现是差于报表反映出的整体营收增速的，但与利润表现增速（同比-54格力电器%）更为接近。

空调价格战对利润影响000651究竟有多大？测算空调营业利润率下滑1pct左右。

2020Q1公司归母净利润同比下滑73%，可以合理推算当季空调收入下滑同比60%~70%（产业在线出货量同比下滑50%，出厂价同比下降10%~20%）；而2020Q2归母净利润同比下滑41%，实际对应空2020年中报点评调收入同比下滑30%左右（产业在线出货量同比下滑10%，出厂价同比下降10-15%）。

分产分红利好短期股价品拆分：2020H1格力空调/其他业务毛利率分别同比-4.0/-2.4ppct。

而如果以空调毛利率-整体销售费用率来考察，同比-0.8pct，考虑销售费用中包含一定的其余业务费用，所以估计实际的营业利润率小幅下降1p改革激发长期价值ct左右。

之所以毛光大证券利率降幅较大，与公司线上+直播网批渠道占比增加有关。

◆经营展望：下半年有望逐步迎来温和复苏格力电器，长期关注核心仍为渠道变革格力经营周期的反转，我们认为将分为三步：1、首先，出现动销和份额的回暖，库存逐步去化；2、动销改善后，库存问题将逐步解决，出货端逐步量价复苏；3、短期经营压力缓解后，渠道升级一定是长期锚定。

动销改善兑现，库存逐000651步完成去化。

动销数据是判断公司基本面复苏的2020年中报点评前瞻指标。

7月在空调行业销量同比下滑20-30%的情况下，公司安装卡仅同比下滑个分红利好短期股价位数，表现显著好于行业。

动销改善后改革激发长期价值库存也有优化。

光大证券公司经营改善逐步进入第二阶段，下半年将逐步迎来基本面的弱复苏。

随着库存问题得到消化，公司在2020H2将逐步表现出基本面量价复苏的格力电器趋势。

不过考虑到库存水平仍高于对手，以及调整期可能存在的短期阵痛，恢复的节奏相000651对温和。

长期维度，市场最核心的2020年中报点评关注点还是渠道变革的进度和方向。

我们看到了公司对线上渠道的态度更加积极分红利好短期股价；销司职能上收，逐步变为成职业经理人管理下的成本运营中心；也看到了公司对直播、网批等新模式的探索。

但诸多行为的背改革激发长期价值后，有待看到更为明确的战略方向和变革步骤。

短期大范围“直播网批”取得较好效果，而长期来看，需要光大证券更为清晰的变革步骤和方向。

二季度以来，格力在全国范围内进行了多轮“直播网格力电器批”。

在渠道中没有低价库存的情况000651下，通过网批模式用低成本商品“支援”经销商进行促销，也一并对新模式进行适度布局和探索。

但需要注意的是，这种模式使得传统渠道中代理商这一层级被逐步边缘化2020年中报点评，刚从2018-19年库存阵痛周期中走出的代理商，对格力未来的渠道形态无法形成明确的预期，会倾向于采取观望态度。

在自身新模式的人才梯队和组织运营等系统能力建立起来之前，分红利好短期股价过快的推翻自己过往的体系有较大风险，所以下一步格力有待形成更为清晰的变革规划和步骤。

旧人员离改革激发长期价值去并不可怕，更需要看到新力量的加入。

在公司快速变革的周期中，利益链条和能力结构一定会发生变化，进而带来人员光大证券的更迭和组织的变革。

但是在旧的人员离去的同时，更需要看到的是新力量的加入：比如零售管理和市场运营的人才和团队，数据系统和物流仓储等人才格力电器储备等。

◆投资建议：上半年降价抢份额，下半000651年有望温和复苏。

公司2020H1收入同比-28.6%，空调收入同比-48%，归母净利润同比-53.7%，符合前期2020年中报点评业绩预告。

降价抢份额、收缩出货去分红利好短期股价化库存是公司经营中出现的积极信号，而虽然降价明显，但推算空调业务利润率仅是小幅下降。

所以虽然2020H1报表表现不改革激发长期价值佳，但动销改善和库存降低是公司基本面逐步走出底部周期的积极信号。

公司后续核心逻光大证券辑仍是跟踪渠道变革的推行。

格力电器而格力投资的核心还是在于未来的判断。

我们看到了公司积极变革的决心：销司的转000651型，新模式的探索。

但是也看到了在战略方向和变革步骤的明确2020年中报点评性方面仍需提升。

旧人员离去的同时，更分红利好短期股价需要看到新力量的加入。

资金改革激发长期价值+情绪底部，静待积极信号催化。

公司短期经营面临调整和阵痛，长期战略预期不够清晰，年内股价与对光大证券手分化明显。

但公司底层的格力电器品牌和制造能力依旧是最大价值所在，从ROE回报，DCF折现来看，格力电器作为可选消费代表的稀缺性仍然很强。

如果动销出货数据快速复苏，变革方向的预期逐步清晰，有000651望催化估值修复。

我们维持预测公司2020-2020年中报点评22年EPS预测为3.35/4.34/4.81元，对应PE分别为16/13/11倍。

公司账面净现金资产超过1200亿元，市值扣除净现金后对应2分红利好短期股价50-280亿元的利润规模的比值为8倍，价值低估，维持“买入”评级。

◆风险提示：公司渠道变革进改革激发长期价值度慢于预期，改革阵痛的影响大于预期，现金分红低于预期。