光大证券-恒逸石化-000703-2020年中报点评：垂直一体化经受住市场低迷的考验，下半年将受益于需求回暖-200831

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事件：8月29日，公司发布2020年中报，实现收入394亿元，同比-5.6%；实现归母净利润19.0亿元，光大证券同比+49.0%；实现经营活动净现金流14.7亿元，同比+80.6%。

2020Q2实现净利润10.9亿元，恒逸石化环比+2.7亿元。

公司预计2020年前三季度实现净利润30.0-34.0亿元，同比增长35.5%-53.6000703%；即2020Q3单季度实现净利润11-15亿元，环比继续增长。

点评：◆炼化板块经受住油价暴跌和需求低迷2020年中报点评的考验，聚酯板块盈利超预期。

聚酯板块：上半年涤纶长丝景垂直一体化经受住市场低迷的考验气度大幅下行。

根据我们观察的行业数据，2020年上半年，涤纶长丝POY平均价格环比2019年下半年下跌1525元/吨，FDY平均价下半年将受益于需求回暖格环比下跌1209元/吨，产生较大库存损失。

价差方面，涤纶长丝POY平均价差环比2019年下半年-35元/吨，FD光大证券Y平均价差环比+245元/吨，聚酯瓶片平均价差环比+336元/吨，短纤平均价差环比+362元/吨，可见短纤、瓶片和FDY盈利好于POY。

公司聚酯板块产能持续增长，2020年上半年实现产销恒逸石化分别为297万吨和247万吨，同比增长31%和8%。

由于公司聚酯产品分布更为000703均衡，盈利情况好于只做涤纶长丝的同行。

2020年中报点评其中子公司恒逸高新、双兔新材料、嘉兴逸鹏和太仓逸枫分别实现净利润1.9亿、1.0亿、0.8亿和0.4亿元，同比分别-0.1亿、-0.2亿、+0.4亿和+0.1亿元。

新增海宁新材料和宿迁逸垂直一体化经受住市场低迷的考验达分别实现净利润0.3亿和0.3亿元。

PTA下半年将受益于需求回暖板块：上半年PTA价格大跌，价差收窄。

根据我们观察的行业数据，上半年PTA平均价格环比2019年下半年下跌1451元/吨，平均光大证券价差环比缩小262元/吨。

公司PTA板块子公司浙江逸盛实现净利润4.1亿元，同比-3.2恒逸石化亿元；合资公司逸盛投资和海南逸盛分别实现净利润3.7亿元和1.7亿元，同比分别-2.2亿元和-2.1亿元。

三家公司合计盈利9.5亿元，同000703比-7.4亿元，公司享有一半权益。

炼化板块：文莱炼2020年中报点评化项目稳定运行，上半年生产炼油产品309万吨，化工品94万吨。

在油价垂直一体化经受住市场低迷的考验暴跌和海外炼油价差大幅缩窄的背景下，公司及时增产柴油、减产航空煤油，实现净利润5.6亿元。

◆推进一体化战略，各版块产能新下半年将受益于需求回暖建齐头并进。

聚酯方面，公司在建海宁新材料100万吨+50万吨光大证券和福建逸锦56.6万吨。

PTA方面，公司和恒逸石化荣盛石化合作的逸盛新材料600万吨项目，1#线300万吨有望在2020年底竣工投产，2#预计将于2021年上半年竣工投产。

炼化方面，公司推进文莱炼化项目000703二期的规划和可行性研究报告的制定。

相比其他民营聚酯龙头公2020年中报点评司，公司在聚酯品类上覆盖了长丝、短纤和瓶片，品类更为全面，抗单一产品周期波动能力更强。

此外，恒逸集团持有桐昆股份2.49%的股权，体现了大股东在垂直一体化经受住市场低迷的考验聚酯产业链未来合作与竞争上的新思路。

下半年将受益于需求回暖◆2020Q3，油价回升和需求回暖将带动公司业绩提升。

根据我们观察的行业数据，截止2020年8月28日，2020Q3，POY平均价差环比2020Q2缩小324元/吨，FDY平均价差环比缩小356元/吨，瓶片平均价差缩小315元/吨，短纤平均价差缩小455元/吨；PTA平均光大证券价差环比缩小56元/吨。

我恒逸石化们预计2020Q3，聚酯和PTA板块仍将承压，但价格方面由于油价上涨和需求回暖，有所上升。

PX-石脑油平均价差环比缩小73美元/吨；新加坡汽油价差略000703有恢复。

但受益于二季度油价的上涨和三季度以来海外需求的回暖预期，我们预计2020Q3文莱项2020年中报点评目盈利有望显著提升。

◆上调盈利预测，上调目标价至15.9元垂直一体化经受住市场低迷的考验，维持“买入”评级。

由于公司聚酯板块和文莱项目的盈利能力超过我们之前的预期，我们上调2020-2022年净利润预测为43.6亿、52.3亿和64.9亿元（原为38.5亿、44.7亿和55.8亿元），对应EPS分别为1.18元、1下半年将受益于需求回暖.42和1.76元，当前股价对应的2020-2022年PE为10/8/7倍。

我们按照行业平均202光大证券1年11倍PE估值，上调目标价至15.9元。

基于对公司产业链一体化战恒逸石化略和文莱项目的长期发展能力的看好，我们维持“买入”评级。

◆风险提示：文莱项目不及预期的风险；聚酯需求回暖不及预期的风险；P000703TA景气度下行的风险；油价大幅下跌的风险。