上海证券-房地产行业商业管理：标杆立项树品牌，轻装上阵造平台-211102

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主要观点境外房企耕耘多年，轻重并举。

境外房企较早从增量向存量转型，并通过商业管理积极布局境内商业市场。

除商业体自持运营外，积极尝试REITs等工具由重变轻。

其中凯德集团采用运营与投资为一体的轻资产模式，新鸿基采用“以售养租，租售并举”策略，恒隆采用商业体自持“长租赁模式”。

境内房企万达模式开创行业先河。

万达集团作为境内商业管理行业的鼻祖，经历了从产品定型阶段的商铺可售到商业勾地阶段的以售养租再到运营赋能阶段的轻型外拓。

2019年底万达商管正式完成房地产业务剥离，实现万达广场在由重转轻的战略转型，以强执行、控节点、快周转、标准化快速拓展。

物业管理黄金时代下的钻石赛道。

商业管理收入结构多样化源于其服务类型多元化，服务覆盖商业物业全生命周期，行业壁垒高。

商业管理是地产白银时代的趋势性机遇，推动商管服务由幕后走向台前，顺应商业体差异和学习型组织的趋势。

低集中高成长孕育大市场。

商业管理行业空间广阔，预计到2023年购物中心数量达到7496个，在管面积达到6.2亿平米；同时市场格局较为分散，龙头商管市占率仅为6.2%；第三方外拓项目占比仍较低，出租率彰显商管运营能力。

产品+模式双轮驱动，商管龙头率先驶入快车道。

目前上市三家公司中，华润万象生活以华润集团优质项目为主，把握一二线和强三线，重点打造品质生活线下体验引领者；宝龙商业践行“1+1+N”发展战略，出租率提升空间较大，社区商业可复制性强；星盛商业树立标杆项目，深耕大湾区，协同长三角和西南，实现综合性生态化商管平台。

受益标的商管公司未来有望逐渐形成赋能平台，协同住宅物管的业主增值业务联动，并实现对消费者和会员群体的个性化服务，挖掘客户价值。

(1)运营华润体系内优质物业，定位中高端商业和深耕品质生活赛道的华润万象生活（1209.HK）；(2)采用“1+1+N”战略布局，社区商业为主的宝龙商业（9909.HK）；(3)构建商业体+主题馆+会员生态化商管平台的星盛商业（6668.HK）。

风险提示房地产调控政策超预期；公司规模扩张不及预期。