中信证券-中国中铁-601390-2020年中报点评：业绩超预期，订单强劲，并购布局装配式建筑-200831

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1H20营收同比+15.0%，归母净利同比+11.3%，业绩超预期，基建积极赶工驱中信证券动2Q20较好增长。

毛利率略降，费用控制良好，负债率继续下降，中国中铁现金流同比稳定。

2Q20订单601390高增，结构上基建除城轨外各领域均表现强劲，在手订单充裕。

收购中铁装配2020年中报点评布局装配式建筑，分拆上市有序推进。

综合考虑公司4Q19出售中铁高速股权导致非经常损益较多、2Q20积极赶工、逆周期调节保持力度支撑订单较好增长、在手订单充沛等因素，我们维持2020-2022年净利润预测221/244/270亿元，对应EPS预测0.87/0.97/1.07元，对应PE为6.5/5.9/5.3倍，维持“买业绩超预期入”评级。

1H20营收同比+15.0%，归母净利同比+11.3订单强劲%，业绩超预期，基建积极赶工驱动2Q20较好增长。

公司1H20营收4149.3亿元（同比+15.0%），毛利380.2并购布局装配式建筑亿元（同比+7.0%），营业利润152.7亿元（同比+9.2%），归母净利润117.0亿元（同比+11.3%），利润增速小幅低于收入增速主要为毛利率下降及计提减值损失较多所致。

分业务看，基建/设计/制造/地产中信证券营收为3697/74/103/127亿元，同比+17.9%/-4.5%/+28.7%/-7.6%；分季度看，2Q20收入/净利润同比+28.6%/+21.6%，公司2Q20积极复工赶工，基建主业实现较快增长。

毛利中国中铁率略降，费用控制良好，负债率继续下降，现金流同比稳定。

1601390H20主营业务毛利率同比-0.7pct至9.2%。

其中基建/设计/制造/地产毛利率为7.4%/28.1%/18.1%/32.4%，同比变化-0.1/+0.8/-6.4/+0.5pcts，受疫情影响成本有所上升但总体可控，制造业务毛利率下2020年中报点评降较多主要为售价下降及生产、劳务成本攀升所致。

1H20期间费用率4.8%（同比-0.8pct），其中销售/管理/研发/财务费用率为0.4%/2.4%/1.5%/0.5%，同比-0.1/-0.4/+0/-0.2pct，疫情影响下费业绩超预期用控制良好。

经营现金净流出508亿元（去年同期净流出498亿元）；投资现金净流出212亿元（去年同期净流出152亿元），主要为项目股权投资及基础设施特许经营权投入增加所致；筹资订单强劲现金净流入526亿元（去年同期424亿元）。

1H20资产负债率同比-0.并购布局装配式建筑6pct至76.7%，负债率同比继续下降。

2中信证券Q20订单高增，结构上基建除城轨外各领域均表现强劲，在手订单充裕。

1H20公司新签订单8703亿元（同比+24.1%），其中国内订单8256亿元（同比+24.1%），海中国中铁外订单448亿元（同比+23.1%）。

单季度看，2Q26013900新签订单同比+37.3%，疫情后招标加快落地使2Q20订单高增。

分业务看，1H20基建新签7587亿元（同比+26.9%），剔除PPP等2020年中报点评投资订单后基建新签6937亿元（同比+44.8%）；PPP等投资订单650亿元（同比-45.4%）。

基建板块中，1H20公路新签同比+29.4%至1157亿元；铁路新签同比+22.3%至1233亿元；市政新签同比+14.9%至1727亿元；房建新签同比+79%至2191亿元；城轨新签同比-2业绩超预期5%至803亿元。

1H20完成新签目标2.2万亿元的39订单强劲.6%。

我们预计招投标进度将继续加并购布局装配式建筑快，叠加逆周期调节保持力度，预计2020年基建订单将保持较好增长。

1H20未完成合同额为34869亿元，在手订中信证券单为2019年营收的4.1倍，在手订单充裕。

收购中中国中铁铁装配布局装配式建筑，分拆上市有序推进。

7月16日公司已完成收购中铁装配（原名称为“恒通科技”），公司合计持有26.5%股份以及30.6%601390的表决权，为中铁装配的控股股东。

中2020年中报点评铁装配为住建部认定的第一批装配式建筑产业基地，在北京、江苏、新疆设有五大生产基地，生产装配式建筑集成产品及品部件（2019年集成房屋/品部件收入5.6/0.6亿元），公司后续有望依托中铁装配稳步发展装配式建筑业务。

此外，公司4月30日推出分拆全资子公司高铁电气上市科创板预案，目前分拆正有序推进，若高铁电气上市后将突破母公司融资限制，从而加大产品销售和研发力度，提升竞争优势业绩超预期；高铁电气单独分拆料将获得估值重估，一定程度带来母公司的估值提升。

风险因素：财政结构订单强劲性发力不及预期；铁路、城轨等基建投资增速不及预期；分拆上市进展不及预期。

投资建议：综合考虑公司4Q19出售中铁高速股权导致非经常损益较多、2Q20积极赶工、逆周期调节保持力度支撑订单较好增长、在手订单充沛等因素，我们维持2020-22年净利润预测221/244/270亿元，对应EPS预测0.87/0.97并购布局装配式建筑/1.07元，当前价对应PE为6.5/5.9/5.3倍，维持“买入”评级。