中信证券-特变电工-600089-2020年中报点评：业绩符合预期，盈利望加速修复-200831

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公司2020H1营收/净利润同比+6%/-12%，业绩整体符合预期，有望受益于硅料价格超预期上涨迎业绩加速增长；上调2020-2022年EPS预测至0.62/0.73/0.70元，对应PE13/1中信证券1/12倍，给予目标价10.25元，维持“买入”评级。

业绩符合预期，毛利率特变电工稳中有升。

公司2020H1营收180.01亿元（同比+5.6%，下同），归母净利润9.20亿元（-12.2%）；其中Q2营收101.02亿元（+11600089.8%），归母净利润5.08亿元（-15.2%），业绩基本符合预期。

公司2020H1综合毛利率20.2020年中报点评7%（+0.2pcts），在输变电和新能源业务毛利率下滑的情况下，煤炭等高毛利业务占比和盈利能力提升；期间费用率为13.1%（-0.1pcts），其中销售/管理/财务费用率分别为4.8%/5.4%/2.9%（-0.6/-0.3/+0.7pcts），财务费用率上升主要由于坑口电站及多晶硅项目转固后贷款利息费用化；经营性净现金流为14.57亿元（+24.7%），净利润现金比率1.58（+0.47），回款能力增强。

变压器毛利回升，输业绩符合预期变电订单储备充足。

公司2020H1盈利望加速修复变压器收入48.71亿元（+9.2%），毛利率19.4%（+1.9pcts），市场开拓力度提升及成本管控加强见成效；电线电缆产品收入30.12亿元（+6.9%），因原材料价格上涨，毛利率小幅下滑至10.7%（-1.4pcts）；输变电成套工程收入18.58亿元（+10.6%），但由于市场竞争加剧及防疫投入增加，毛利率降至16.8%（-17.5pcts）。

公司截至2020H1国中信证券际成套系统集成业务在执行未确认收入及待履行项目合同金额累计约60亿美元，上半年国内输变电产业签约超100亿元，订单储备充足。

硅料价格回升，盈特变电工利有望迎来修复。

公司2020H1新能源业务收入26.81亿元（-27.0%），毛利率15.7%（-5.8pcts），考虑到上半年硅料及EPC/BT600089项目降价，盈利基本符合预期。

近期光伏需求复苏叠加硅料产线事故等影响，硅料价格短期涨幅超预期，单晶级料价格较上半年低点涨幅超60%；预计未来1-2年硅料产能增量有限，在光伏装机需2020年中报点评求持续增长的情况下，硅料供不应求局面仍将持续，价格或维持较高水平。

公司目前硅料产能超7万吨（实际产能或达8万业绩符合预期吨），综合生产成本降至4-4.5万元/吨，受益于硅料价格回升和成本控制能力强化，有望实现盈利大幅修复。

风险因素：电力基建投资不及预期，光伏需求不及预盈利望加速修复期，产能释放不及预期。

投资建议：考虑硅料价格持续超预期上涨，上调公司2020-2022年净利润预测至23.2/27.2/25.8亿元（原预测值为21.9/24.0/25.4亿元），对应EPS为0.62/0.73/0.70元，对应PE13/11/12倍中信证券，给予目标价10.25元（对应2021年14倍PE），维持“买入”评级。