华泰证券-三七互娱-002555-归母净利大超预期，盈利能力持续提升-200831

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20H1归母净利同增64.53%，增速大超预期，维持买入评级20H1营收79.89亿元，同增31.59%；归母净利17.00亿元，同增64.53%，增速超出预告区间（同增35.52%-45.20%）华泰证券；经营活动产生的现金流量净额达24.5亿元，同比增长297.53%。

增长主要因三七互娱：手游业务快速增长，且提高对研发商分成比例带动毛利率提升，另销售费用率下降。

根据易观数据，公司国内002555手游市占率进一步提升至10.51%。

结合中报，我们上调20-22年归母净利预测至31.91/38.26/45归母净利大超预期.11亿元，对应EPS为1.51/1.81/2.14元，参考可比公司估值20年PE30.62X，考虑公司龙头地位，维持20年PE38X，调整目标价至57.38元，维持买入评级。

20H1毛利率较19H1增加3.01pct，销售费用率下降2.88pct20H1归母净利大幅增长，主要得益于：1）公司提高了部分代理游戏对开发商的分成盈利能力持续提升比例，显示公司综合议价能力增强，带动毛利率较19H1提升3.01pct；2）销售费用率同比下降2.88pct，主要由于19H1上线新游戏较多，投入的互联网流量销售费用较多。

其他费用率中，管理费用率2.09华泰证券%，同比上升0.64pct，主要由于办公大楼转固折旧费上升、员工薪酬及股份激励增加；财务费用率0.12%，同比上升0.05pct；研发费用率8.07%，同比上升2.72pct，公司加大研发投入，为后续产品做准备。

手游业务表现亮眼，海外游戏成绩优异20H1手游营收74.1三七互娱2亿元，同增36.59%，毛利率90.16%，同增2.61pct。

公司月流水过亿的自研产品002555累计十余款，最高月流水超18亿，新增注册用户超1.32亿。

国内方面长周期精品游戏《永恒纪元》、《大天使之剑》、《一刀传世》、《斗罗大陆》提供稳定流水，新上线《混沌起源》、《云上城之歌》表现良好；海外业务营收同增94.77%，SLG精品《狂野西境》已全球推出并重点突破欧美市场，西方魔幻题材《P&C》也已在欧美推出，此外《SNKオ一ルスタ一》、《三国英雄たちの夜明け》归母净利大超预期等多款全球发行游戏成绩优异。

积极拓展游戏品类，下半年新品丰富，出海有望突破基于“多元化”策略，公司积极拓展游戏品类，产品矩阵囊括ARPG、盈利能力持续提升MMO、卡牌、SLG、模拟经营等不同类型。

华泰证券“精品化”战略不断提升研发成功率，下半年储备的自研游戏包括《代号NB》、《代号DL》、《代号修仙》等，此外还储备了丰富的国内代理产品。

出海方面，储备项目包括《FO》、《FRZ》、《叫我大掌柜》、《代号CM》三七互娱、《代号OX》、《代号E》等。

持续加大自002555研，坚持研运一体战略，大力构建云游戏体系，维持买入评级公司坚持研运一体模式，并加大游戏研发投入，同时加大云游戏推进。

结合中报披露，我们上调20-22年归母净利预测至31.91/38.26/45.11亿元（前值28.77/34.79/40.98亿元），对应EPS为1.51/1.81/2.14元，参考可比公司估值20年PE30.62X，考虑公司龙头地位，业绩高增长，维持20年PE38X，调整目标价至57.38元（前值51.68-53.04元），维持买归母净利大超预期入评级。

风险提盈利能力持续提升示：游戏项目流水不及预期、出海拓展不及预期。