光大证券-壹网壹创-300792-2020年中报点评：利润保持高增、线上管理业务占比提升，浙江上佰完成并表-200831

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◆业务结构变化促上半年收入持平、净利润保持高速增长公司20年上半年营业收入5.58亿元、同比略降0.23%，成交总额59.87亿元、同比增长光大证券57.99%（差异主要来自公司不同业务模式不同、确认收入比例不同，线上营销及分销业务赚取产品进销价差，线上管理业务收取佣金费用率、相同的GMV计入公司营收相对较低）；归母净利润1.08亿元、同比增55.92%，扣非归母净利1.05亿元、同比增51.27%。

EPS0.7壹网壹创5元。

净利润增速超过收入主要为业务结构变化促毛利率升、费300792用率降。

分季度来看，20Q1/Q2公司收入分别同比-7.81%、+5.15%，净利同比+46.13%、2020年中报点评+64.50%。

由于公司业务为依托电商渠道的运营服务、受疫情影响相对较小，20Q1公司营收下降主要为业务结构变化（营销及分销营收同比下降，利润保持高增、线上管理业务占比提升管理业务营收同比上升）、代运营品牌GMV总体仍保持增长，净利仍高速增长主要为毛利率高、销售费用率低的管理业务占比提升。

利润端公司19年归母净利润增34.71%，20年Q1/Q2增速较19年仍有浙江上佰完成并表提升、保持高速增长。

◆线上管理业务收入增长突出、占比提升，营销和分销业务收入下滑分业务来看，20年上半年公司品牌线上营销光大证券、品牌线上管理、线上分销收入分别为2.47亿元、1.84亿元、1.24亿元，分别占总收入比44%（同比-8PCT）、33%（+11PCT）、22%（-5PCT），分别同比增长-15.24%、51.65%、-18.15%。

品牌线上管理业务表现突出、实现较高增长和占比提升；线上营销收入2.4壹网壹创7亿元中有2.31亿元来自天猫商城平台，天猫商城平台上半年收入同比下降20.80%，下滑主要为公司与露得清品牌结束合作所致。

平台方面，公司主要在天猫、京东等平台为品牌提供线上服务（包含线上营销、线上管理）和线上分销，20年上半年公司在天猫交易金额为2.52亿元、订单数量193.24万个、用户数量186.30079226万人，人均消费频次1.03次。

◆业务结构变化促毛利率升、费用率降，存货和应收周转放缓，现金流良好毛利率：20年上半年公司毛2020年中报点评利率为43.81%、同比提升4.77PCT，一方面为业务结构变化、毛利率较高的线上管理业务占比提升贡献，另一方面线上管理和线上分销毛利率均有提升。

分业务来看，线上营销、利润保持高增、线上管理业务占比提升线上管理、线上分销毛利率分别为40.23%（同比-2.11PCT）、65.99%（+1.80PCT）、18.17%（+4.66PCT）。

20Q1/Q2单季度毛利率分别为44.58%（+浙江上佰完成并表2.78PCT）、43.32%（+6.25PCT）。

光大证券20年以来毛利率提升主要因毛利率较高的线上管理业务快速增长。

费用率：20年上半年公司期间费用率为16.72%、同比下降5.05PCT，其中销售、管理+研发、财务费用率分别为14.壹网壹创26%（同比-4.18PCT）、4.89%（+1.49PCT）、-2.43%（-2.36PCT）。

销售费用率下降主要为业务结构变化、线上管理业务无销售300792费用、收入增长较快占比提升；财务费用率下降主要为利息收入增加。

20Q1/2020年中报点评Q2期间费用率分别同比-5.58、-4.63PCT。

其他财务指标：1）20利润保持高增、线上管理业务占比提升年6月末存货1.35亿元，较年初增16.47%、较19年6月末增104.35%，存货周转率为2.49、较19H1的4.84放缓。

2）应收账款浙江上佰完成并表1.63亿元，较年初减少7.82%、较19年6月末增加95.59%，主要为品牌线上管理业务增长所致；应收账款周转率为3.29、较19H1的6.30放缓。

3）光大证券20H1经营净现金流同比增32.77%至1.07亿元。

◆美妆品类巩固优势壹网壹创地位，主要品牌客户持续增长、新增品牌丸美表现突出公司已经成为国内领先的美妆代运营商。

根据生意参谋数据显示，截止2020年6月30日，公司在美妆、洗护双类目共计获得7次“双十一”销售300792冠军。

公司在美妆类目电子商务服务商中综合服务能力名列2020年中报点评前茅。

20年新增美妆品利润保持高增、线上管理业务占比提升牌中，线上管理业务新增丸美、线上营销业务新增艾杜纱等。

根据淘数据，20年上半年公司主要客户天猫旗舰店表现来看，新增品牌丸美上半年销售额增长68%，规模较大的品牌客户百雀羚（天猫旗舰店上半年销售额3亿左右）持平、olay（8亿+）增31%、伊丽莎白雅顿（4亿左右）浙江上佰完成并表增424%，其中丸美4月推出爆品小红笔眼霜、天猫小黑盒首发、对销售贡献较大、展现了公司优秀的运营能力。

◆品类扩张，自有业务和收购积极延伸至快消领域品类方面，公司20年以来新签约合作泡泡玛特、圣牧、君乐宝、盐津铺子，拓展玩具和食品品类、快消品领域布局再一光大证券次拓宽。

20年5月末公司壹网壹创以3.62亿元收购浙江上佰电子商务有限公司51%股权，切入家电类目、提高公司整体服务能力和盈利水平。

浙江上佰专注300792于消费电器领域，与美的、西门子、小天鹅等建立了长期良好的合作关系，且在拼多多、苏宁易购、贝店等平台有合作。

该公司2019年营业收入1.79亿元、净利润3938万元、经营净现金流2012020年中报点评5万元。

转让方承诺浙江上佰2020~2利润保持高增、线上管理业务占比提升022年净利润（与扣非后孰低）不低于5500万元、7000万元、8500万元，年目标增速分别为40%、27%、21%，并附有补偿和超额奖励条款。

2020年上半年天猫星级服务商评选中公司和浙江上佰均位列最高级别六星，本次收购将浙江上佰完成并表实现优势互补、强强合作效果。

◆经营策略稳健、稳步拓展品类，业绩成长性高光大证券、维持“买入”评级我们认为：公司电商运营服务能力出色，已在百雀羚、丸美等多个品牌电商业绩上有所表现，且公司更加重视培育品牌的健康度、稳扎稳打通过专业的运营能力和服务实现签约品牌的持续增长，在拓展品牌数量上不会过于激进。

同时美妆品类对营销要求较高，公司在保持老客户持续高增长外积极拓展布局、新增快壹网壹创消品品牌客户、收购浙江上佰拓展家电品类，可以将美妆领域积累的优秀运营经验复制至其他品类，实现多点增长。

另外，随着电商大盘持续增长快于社消总体，电商代运营行业景气度持续较高，同300792时国外品牌、中小品牌对电商运营服务需求持续旺盛，且在2020年疫情背景下线下客流受阻、品牌对电商渠道的布局更为重视，公司、浙江上佰等专业性高、经验丰富的头部电商运营服务商将受益。

公司收入等财务指标受到业务结构影响，20年随着线上品牌管理业务发展较快、占比提升，在财2020年中报点评务指标端将有所变化，如收入增速放缓（实际可比意义较弱）、毛利率提升、费用率降低等，更需看重公司业务层面的健康增长，关注GMV、利润、品类的增加。

2020年1月22日公司公告第一期限制性股票激励计划，业绩考核目标为2020~2023年扣非归母净利增速为30.00%、26.9利润保持高增、线上管理业务占比提升2%、21.21%、17.50%，覆盖中层管理人员（核心骨干）14人，彰显未来发展信心。

公司重视团队人才培养和激励机制建设，计划每年保持50%以上的员工增长，同时也通过诸浙江上佰完成并表如收购浙江上佰的形式从外部增加优秀团队。

总体而言，作为轻资产型公司，公司在员工扩招和激励上预计将继续光大证券不断完善。

2020年5月末浙江上佰并表，对壹网壹创公司收入和利润带来贡献。

考虑公司业务结构变化、下调20~22年营业收入预测，考虑到新拓展品牌和品类预计加大投入、下调20~22年净利润预测，预计EPS为2.26、3.09、4.03元，20年PE70倍，业绩成长性高，维持“300792买入”评级。

◆风险提示：客2020年中报点评户/品类/平台拓展不及预期；品牌方收回线上代运营授权；电商活动销售不及预期。