国盛证券-新高教集团-2001.HK-内部梳理+外部扩张，中长期成长可持续-200831

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国盛证券事件：公司2020H1总营收同增22.9%至6.94亿元，归母净利润同增18.8%至2.39亿元，受疫情影响集团安排暑期7、8月补课，若拨回此部分学费后，经调整收入较去年同期增加40.7%至人民币7.05亿元，经调整归母净利润2.99亿元，同比增长48.9%。

学校并表+人数增长+学新高教集团费提升推动业绩增长，盈利能力稳健。

受疫情影响开学时间延期安排暑期7、8月进行补课，拨回7、8月补课学费后的经调整收入较去年同期增加40.7%至人民币7.05亿元，主要系2019下半年完成收购华中学校，学生人数、学费提升，实际确认收入6.94亿元，学费/住宿费收入分别为6.1亿元/3533万元，同比分别变动+33.2%/-23.5%；由于疫情背景下补课收入确认递延、住宿费退费影响，毛利率同比小幅降至52.7%（yoy-0.9ppt）；销售费用率稳定在1.1%水平，管理费用率受益于公司在疫情期间主动控制支出降至4.0%（yoy-2ppt），资本化利息减少导致融资成本同比提升30.6%至5500万，归母净利率小幅降至37.2%（2001.HKyoy-2.9ppt）。

在校生数量增长显著，受内部梳理+外部扩张益扩招学额大幅增加。

目前公司旗下及投资的7中长期成长可持续所院校在校生总人数达到11.87万人，同比增长27%，主要受益于甘肃学校人数纳入计算，剔除甘肃学校在校生人数约11.05万人（yoy+18%）。

2020上半年国家“稳就业”导向下专升国盛证券本及大专扩招政策陆续落地，2020/21学年公司本科及专科学额均有增长，其中本科学额（含专升本）增长18%，专升本学额增长120%以上。

新疆收购项目款项追回，内部理新高教集团顺体现投后管理能力。

上半年公司成功收回新疆投资预付款1.37亿元，风险防控能力充分体现，此外报告期内完成2001.HK收购河南、广西学校剩余股权，股权关系进一步理顺，此外公司旗下共2所独立学院，政策推动下独立学院转设加速，公司学校转设工作正有序推进，今明两年若转设完成后品牌管理费影响有望消除，盈利水平或随之提升。

内部问题逐一梳理，内部梳理+外部扩张充分体现公司并购项目投后运营管理能力。

顺应需求多元化发展，内生外延双中长期成长可持续轮驱动。

内生方面：1）公司总土地容量可容纳15~国盛证券16万人，因此通过适时校舍扩建可支撑稳健的学生人数增长；2）办学质量持续提升，产学研有效结合，疫情之下公司旗下学校仍录得优异就业水平，合作企业深度合作增加至近900家，而目前学费水平仍处于行业低位，具备较大提升空间。

外延方面，2020年8月收购云南职业学校加强职业培训业务能力，顺应国家职业技能培训政策鼓励方向，为多元化业务结构打下新高教集团基础。

投资2001.HK建议。

前期新疆投资款项追回、收购河南学校剩余股权，内生外延顺利推进，公司运营管理能力逐步凸显，估值处于修复轨道，公司报告期拟调整，我们暂以原报告期为基准不调整此前盈利预测，内部梳理+外部扩张维持2020-2022年归母净利润预测4.83/5.88/6.96亿元，同增25.0%/21.6%/18.4%，对应EPS0.31/0.38/0.45元，现价对应PE17X/14X/12X，维持“买入”评级。

风险提示：政策风险（《民促法实施条例》终稿尚未落地）、收购进度不达预期、公司经营及盈利能力不中长期成长可持续达预期。