上海证券-伊利股份-600887-Q2强劲反弹，领先优势亮眼-200831

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公司动态事项公司发布2020年中报，上半年实现营收473.44亿元，同比增长5.29%，归属净利润为37.上海证券35亿元，同比下降1.20%，扣非归属净利润为37.66亿元，同比增长7.02%。

事项点评Q2收入增速强劲反弹伊利股份，液奶市占率进一步提升公司Q2收入268.76亿元，同比增长22.5%，我们认为疫情后消费者对乳制品的营养价值需求上升，叠加Q1大力促销后渠道补库存，促成Q2收入增速强劲反弹。

上半年公司液体乳/奶粉及奶制品/冷饮产品收入分别为354.44/66.42/48.67亿元，同比-1.9%/+51.5%/+13.6008872%，其中Q2增速分别为16.9%/85.6%/9.1%。

Q2液体乳中白奶率先恢复快速增长，预计金典增长约25%；安慕希Q2增长约10%；奶粉及奶制品高速增长，我们判断主要系奶粉刚需性强，上半年金领冠实现约20%增长，及westlQ2强劲反弹and并表。

上半年，公司重点产品（金典、安慕希、畅轻、金领冠、巧乐兹等）收入同比增长3.领先优势亮眼6%，新品收入占比为15.3%。

截止上半年，公司常温液奶/低温液奶/婴幼儿配方奶粉的市占率分别同比+上海证券0.8pct/+0.3pct/-0.2pct，其中常温酸奶/常温纯牛奶/常温有机液态奶的市占率分别同比+3.2pct/+0.4pct/+4.0pct。

Q2盈利能力明显提升，展望全年毛销差或稳中有升上半年公司毛利率约为38.2%/-0.4pct，其中Q2毛利率为38.7%/+1.6pct；H1销售费用率为23.9%/-0.8pct，其中Q2销售费用率为22.8%/-2.4伊利股份pct。

Q1为了处理大日期产600887品，公司促销力度较大，进入Q2，随着渠道库存趋于合理及终端需求复苏，公司减轻促销投放，同时产品结构不断优化推动毛利率稳步提升。

Q2公司实现归属净利润9.65亿元/+72.3%，净利率9.6%/+2Q2强劲反弹.7pct，盈利能力明显提升。

展望下半年，传统乳制品消费旺季来临和疫情后健康意识提升均领先优势亮眼有助于推升乳制品消费量，而中小养殖牧场退出使得奶牛存栏量不断下降，原奶供给偏紧局面持续，下半年原奶价格大概率仍处于上升周期。

截止8月19日，上海证券我国主产区生鲜乳平均价为3.74元/公斤，同比+2.5%、环比+0.8%。

2018年以来我国原奶价格已进入上升通道，伊利通过优化产品结构（提高高毛利的金典、安慕希占比等）进行对伊利股份冲，18-19年综合毛利率稳定在37%左右、液体乳毛利率稳定在35%左右，体现了强大的成本控制能力，我们认为伊利对上游原奶有较强的掌控力及产品结构持续优化升级，预计原奶价格上涨对其影响在可控范围。

同时，成本上涨背景下，行业600887买赠促销力度或将趋缓，且伊利近年来费用投放愈发注重提升效率，叠加规模效应，预计全年销售费用率或稳中有降。

液奶量价齐升有空间，非乳业务新品不断疫情一定程度上促进了牛奶从可选向必选转变，伊利Q2白奶增速在子品类中最快，且7月仍保持快速增长势头，未来在常温白奶领域伊利一方面通过渠道继续下沉挖掘三四线与乡镇市场的消费增量，另一方面持续优化产品结构（如高端白奶金典推出有机脱脂纯牛奶等新品不断丰富产品矩阵、提升收入占比）来驱动价升；伊利去年推出三款低温鲜Q2强劲反弹奶产品，疫情期间低温白奶收入高速增长，公司将以点带面去扩大低温产品的铺货范围。

常温酸奶安慕希绝对优势领先，近期推出勺吃酸奶新领先优势亮眼品，引领品类高端化升级。

金上海证券领冠去年推出了高端有机奶粉“塞纳牧”、羊奶粉“悠滋小羊”，奶粉种类和价格带进一步完善，疫情期间奶粉业务保持两位数增长，下半年将对基础款、珍护、菁护、睿护等全系列产品进行升级。

公司志在打造综合性的健康食品集团，（1）奶酪事业部：C端儿童奶酪产品上半年增长接近6倍，并推出了“妙芝”口袋芝士成人奶酪棒等新品，B端正式进军专业乳品领域，向烘焙、饮品和餐饮等客户提供淡奶油、黄油及马苏里拉芝士碎等产品；（2）健康饮品事业部：“伊然”推出乳矿气泡水，进军气泡水领域，市场反伊利股份应较好；“植选”推出6.0g高蛋白豆乳系列，树立植物奶品类新标杆。

未来乳矿饮料、奶酪、包装饮用水等有600887望成为公司业绩新增长点。

投资建议我们预计2020-2022年公司归属净利润分别为70.59/83.06/97.64亿元，对应EPS分别为1.16Q2强劲反弹/1.37/1.61元/股，对应PE分别为35/30/25倍（按2020/8/28收盘价计算）。

公司在新冠疫情这类极端压力测试情景下，Q2取得收入+23%、净利+72%的亮眼成绩，证明了公司快速的响应能力和优秀的运领先优势亮眼营管理能力，液奶市场份额逆势提升。

我们看好公司作为行业龙头强上海证券者恒强的实力和不断扩大业务版图奠定长期成长性的发展潜力。

首次覆盖，给予“伊利股份增持”评级。

600887风险提示食品安全风险、原奶价格上涨风险、疫情反复风险等。