天风证券-华帝股份-002035-工程渠道业务显著提升，研发投入持续加大-200831

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事件：公司2020年H1实现营业收入16.68亿元，同比-43.09%，归母净利润1.65亿元，同比-58.36%；其中2020Q2实现天风证券营业收入9.76亿元，同比-38.95%，归母净利润1.18亿元，同比-55%。

工程渠道业务显著提升，定制家华帝股份居品类收入逆势上扬。

分品类看，疫情影响下厨电整体下滑严重，而壁挂炉品类在工程渠道订单带动下营收同比逆势大幅上涨40020357%，集成灶品类营收也因子公司渠道拓宽策略的成功增长87%，定制家居品类收入同比+98.5%，逆势上扬。

分渠道看，工程渠道业务显著提升线下渠道、电商渠道、工程渠道、海外渠道营收同比分别-51.43%、-44.91%、+108.08%及-39.81%。

工程渠道“因客施政”成效显著，样板房项目同比增长19.05%，其营收表现靓丽研发投入持续加大，相对去年同期营收占比上升8.15pct。

天风证券家居业务毛利率下滑明显，研发投入持续加大。

2020年H1公司毛利率为45.05%，同比-4.87pct，净利率为10%，华帝股份同比-3.7pct。

定制家居业务毛利率下滑严重，对比其营收同比+98.5%002035，我们推测这或是公司的让利行为。

另外，原材料、物流及人工均有不工程渠道业务显著提升同程度上涨是导致毛利率下降的另一重要因素。

费用端：公司2020年H1销售、管理、研发、财务费用率分别同比-2.61、+1.42、+1研发投入持续加大.72、+0.62pct。

销售费用率的下降主要是业务宣传费、促销费及销售服务费的大幅降低所致；管理费用下降幅度小于收入是职工薪酬及折摊等固定费用的正常支出所致；财务费用率下降的主要原因是本期将结构性存款利息列示投资收益，而上期列示于财务费用；研发方面，面临疫情冲击及经济下行双重压力，公司仍坚持技术创新，2020H1新增专利天风证券技术337项，开发上市新品55款，进度同比提升14%。

应收账款周转天数有华帝股份所上升，现金流同比下滑较大。

从资产负债表看，存货为6.34亿元，同比+35.40020357%，其中库存商品2.67亿元，同比-4.8%，发出商品3.0亿元，同比+88.7%；应付账款和应付票据合计为12.92亿元，同比-18%。

从运营情况来看，公司2020年H1期末存货、应收账款和应付账款的周转天数分别为117.69、87.83和128.0工程渠道业务显著提升6天，同比+59.31、+31.13和+48.08天。

从现金流量表看，公司2020年H1经营活动产生的现金流量净额为研发投入持续加大-3.97亿元，同比-250.07%。

应付票据天风证券在本期到期支付增加和发出商品同比增加是经营活动现金流同比下降的重要原因。

投资建议华帝股份：随着国家级、地方级政策陆续出台，精装修市场回暖迹象明显，进入三季度后预计工程端和零售端需求改善将随着竣工数据的好转持续落地，公司工程端稳定的收入及品类拓展逻辑将在持续不断的研发投入下逐步兑现。

考虑到公司增速较快的品类营收占比仍较小及上半年主营品类营收下滑较大，结合20年中报业绩情况，我们预计公司20-22年公司归母净利润5.5/7.9/9.5亿元（前值为7.9、9.1002035、10.0亿元），当前股价对应20-22年17.6x/12.2x/10.2xPE，维持“买入”评级。

风险提示：新品销售不及预期；工程渠道业务显著提升原材料波动风险；竣工回暖不及预期等。