光大证券-太阳纸业-002078-2020年中报点评，文化纸增长稳健，下半年业绩盈利有望迎来拐点-200831

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事件：太阳纸业披露2020年中报，2020年半年度实现收入104.3亿元，同比下滑3.2%，归母净利润9.光大证券4亿元，同比增长5.6%，扣非后利润8.8亿元，同比增长1.4%，分季度来看，2020Q1/2020Q2收入为55.5/48.8亿元，同比变化+1.9%/-8.4%，归母净利润5.4/4亿元，同比变化+41%/-20.9%。

点评：◆收太阳纸业入&业绩符合预期，文化纸仍然是贡献毛利润的核心纸种。

从收入上看：2020年H1公司非涂布文化纸/铜版纸/瓦楞箱板纸/溶解浆/化机浆分别实现收入37.9/14.7/16.6/13.1/8.9亿元，同比变动+7.8%/-2.9%/-12.1%/-28002078.3%/+16.1%，文化纸贡献主要收入。

4月受疫情影响文化纸价格大幅回落，5-6月份企稳回升，景气度有所修复，公司上半年非涂布文化纸表现稳健，量/价变动分别为+9.1%/-1.2%，价格仅有小幅波动；铜版纸需求偏弱，量/价变动分别为-4.2%/+1.3%；瓦楞箱板纸受疫情影响较大，量/价分别变动-5.6%/-6.9%；溶解浆因行业供过于求，价格持续下探，2020年中报点评量/价变动为-6.4%/-23.4%；化机浆则依托下游白卡纸行情复苏，量/价变动为+28%/-9.3%。

从盈利上看：公司上半年综合毛利率23.7%，同比增文化纸增长稳健加4pct，Q2毛利率22.7%，同比增加1pct。

上半年非涂布文化纸/铜版纸/瓦楞箱板纸/溶解浆/化机浆毛利率分别达到33.5%/34.6%/8.7%/0.7%/24.8%，非涂布文化纸与铜版纸毛利率同比大幅下半年业绩盈利有望迎来拐点提升12/14.5pct，贡献了73%的毛利，公司通过良好的成本控制和库存准备，平滑了产品的盈利能力。

而溶解浆因价格持续下跌，毛利率仅0.67%，公司作为全球第二大溶解浆厂商制造端只能实现微利，由此我们判断行业价格已处于相对低位光大证券，未来持续下探空间不大。

◆文化纸：行业景气度逐步修复，公司出货水平高，市场集中度太阳纸业有望提升。

1、行业景气度逐步恢复，公司002078优于行业。

2020年中报点评当前公司文化纸的增量及未来产能布局均以非涂布文化纸为主，随着文化纸景气度逐步提升，公司非涂布文化纸需求较好，即便受到疫情影响，公司仍保持较高的出货量，当前处于满产的水平，并有部分铜版纸转产支持。

6月份以来，文化纸价格逐步修复，行业库存天数从34天降至25天，基本面逐步改善，而公司作为文化纸龙头，非涂布文化纸与铜版纸库存天文化纸增长稳健数仅有5天，下游经销商也仅有1个月左右，运营状况优于行业。