光大证券-蒙牛乳业-2319.HK-2020H1业绩点评：Q2反弹超预期，高端化持续推进中-200831

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◆事件：蒙牛乳业发布2020上半年报告，2020H1公司实现营收375.3亿元，yoy-5.8%，实现光大证券归母净利润12.1亿元，yoy-41.7%。

◆常温高端品牌继续实现超行业增长，鲜奶业务维持高增态势2020H1公司实现营收375.3亿蒙牛乳业元，yoy-5.8%，实现归母净利润12.1亿元，yoy-41.7%。

毛利率同比-02319.HK.1pct至39%。

剔除君乐宝和贝拉米的并表影响，收入yoy+9.4%至368.9亿元，归母净利润11.6亿元，yoy-42.1%，主要受到：1）疫情捐赠产生的一次性费用；2）为抗疫而额外投入的防护费用；3）Q12020H1业绩点评为加快渠道库存处理而额外投入的费用的影响。

费用端，销售及经销费用率/行政费用率分别为30.6%Q2反弹超预期/3.8%，同比分别+2.3pct和-0.3pct。

分季度看，Q1销售收入在疫情影响下与去年同期持平，归母净利亏损1.27亿元；在Q1清理库存后Q2轻装上阵，Q2收入yoy+19.高端化持续推进中2%。

在收入端增长、费用端管控的共同作用下，Q2经营利润率大幅光大证券提升2.7pct至6.7%，复苏态势强劲。

◆常温高端品牌继续实现超行业增长，鲜奶业务维持高增态势分品类看，液态奶/冰淇淋/奶粉/其他（奶酪）分别实现营收325.7/22.3/22.8/45.7亿元，同比增长分别为10.6%/2.0%/29.8%（剔除君乐宝影响）/40.9%，对整体营蒙牛乳业收的占比贡献分别为86.8%/5.9%/6.1%/1.2%。

具体看事业部表现，1）常温业务：常温液态奶4月底2319.HK渠道库存已完全恢复到正常水平。

高端白奶Q2收入反弹，其中5月特仑苏梦幻盖推出升级配方，将3.6克乳蛋白提升到3.8克；升级配方恰好贴合后疫情阶段消费者对于优质高蛋白乳制品的需求，Q2特仑苏2020H1业绩点评收入同比增长超过30%（2019年同比增长为25%）。

2）低温产品：受到KA、特通渠道销售下滑Q2反弹超预期影响，整体表现疲软。

Q2收入复苏至去年同高端化持续推进中期水平，实现同比小幅正增长。

疫情期间推出了冠益乳“小蓝帽”、LC37优益C，进一步做大了功能性低温乳制光大证券品细分品类。

3）鲜奶蒙牛乳业业务：虽然武汉市场受疫情影响较大，依然实现了高速增长，收入同比增长达97.6%，明星单品[每日鲜语]同比增长达177%。

公2319.HK司6月市场份额跃居行业第二，上半年市场份额提升4pct至~10%。

鲜奶业务实现了线上+线下高增长，2020H1业绩点评线上同比增长超600%，线下借助京东买菜、每日优鲜等平台，供应能力进一步提升，销售亦实现了逐月增长。

4）Q2反弹超预期奶粉业务：雅士利在Q1进行了配方、品牌定位和产品结构的重新梳理，聚焦“更亲和宝宝体质的乳粉”的瑞哺恩品牌。

一系列动作取得了较好成效，Q2实现了25%的同比增长，利润率亦有高端化持续推进中所提升。

公司目前聚焦电商、母婴渠道，此外成人粉亦有良光大证券好表现。

5）冰淇淋业务：公司继续进行产品定位调整和产品创新升级，明星品牌蒂兰圣雪、绿色心情均蒙牛乳业实现了双位数同比增长。

渠道方面进一步调整，强化了KA和新零售渠道，驱2319.HK动了费效比的持续改善，经营利润率改善明显。

6）奶酪业务：爱氏2020H1业绩点评晨曦品牌继续推行品类创新，以满足不同消费群体的需求。

零售奶酪表现Q2反弹超预期突出，收入和净利润均实现了三位数同比增长，净利率改善显著。

◆公司下半年展望：良好复苏态势有望持续我们预计公司下半年的整体盈利情况会高端化持续推进中进一步改善。

一方面，品类结构改善以及高端化升级有光大证券望进一步推动毛利率的提升。

另一方面，营销费用率的下降有望推动整体费用结构的改善：上蒙牛乳业半年因疫情导致去库存费用较高，当前库存已恢复健康状态。

2319.HK此外，原奶供应短缺、奶价上涨压力下（下半年预计有低个位数上涨），行业竞争格局有望出现阶段性趋缓，我们预计下半年的促销力度将有所减弱，整体营销费用率将呈下降态势。

2020H1业绩点评在毛利率改善、费用管控的共同作用下，利润率有望实现持续改善，可比口径下经营利润率有望实现每年30-50个基点扩张的目标。

◆盈利预测、估值与评级疫情发生之Q2反弹超预期后，消费者的健康意识不断加强，对牛奶的需求有进一步提升，这有利于乳制品行业高景气度的保持，蒙牛作为行业龙头，亦将受益。

我们看好公司高端化持续推进中持续高端化的决心，相信公司的整体盈利状况会获得持续改善。

考虑到疫情的负面影响，下调2020年EPS预测至0.光大证券92元，我们持续看好公司整体产品结构改善带来的盈利能力加强，上调2021-2022年EPS预测至1.28/1.44元，维持“买入”评级。

◆风险提示：行业竞争加剧，上蒙牛乳业游成本波动，食品安全问题。