天风证券-中航沈飞-600760-归母净利润+97.1%符合预期，剔除新收入准则影响合同负债+预收款同比+37.7%-200831

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归母净天风证券利润同比+97.07%符合预期，产品盈利性实现提升8月30日公司发布2020年半年报，报告期内公司实现营业收入115.87亿元，同比+2.68%；实现归母净利润8.49亿元，同比+97.07%；实现扣非归母净利润4.58亿元，同比+11.63%，实现在疫情影响下的稳健经营。

此外，公司上半年公司获得政府补助4.09亿元（计入非经常损益），期内公司毛利率达到9.01%，较上年同期增长0.47个百分点；期中航沈飞间费用率达到2.72%，较上年同期下降0.52个百分点。

我们认为公司盈利能力的提升或与新军品定价机制、新机型进入成熟量产期有关，以第四代隐形战机600760――鹘鹰飞机（2019年社会责任报告中指出）为代表的沈飞新型号可期，未来公司盈利能力有望持续提升。

排除新收入准则影响假设下公司合同负债+预收款预估同比+37.3%，揭示2020H2持续处于高景气扩张期资产负债端，报告期末公司应收账款达到66.84亿元（+128.75%），主要系部分新增销售产品未到收款期所致；此外，受新收入准则影响，公司预收款+合同负债于2020年1月1日减少23.06亿元，我们假设将此部分减量于本报告期末进行加回，可粗算得出公司2020H归母净利润+97.1%符合预期1预收款+合同负债同比+37.71%（26.72亿元）。

我们认为，随着疫情发展剔除新收入准则影响合同负债+预收款同比+37.7%的缓解及军品交付周期的到来，公司利润有望持续兑现。

现天风证券金流量端，本期购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金3.01亿元，同比+54.40%。

我们认为，固定资产的大量投资，意味着公司持续处于扩张阶段，高景气成长轨道特性中航沈飞凸显。

国防军工行业景气度扩张期将为十年维度，军机需求或大幅提升2019年军工板块经营性现金流净额出现了90%左右增长，为行业景气度进入扩张期的一个重要指标，且2020年一季度疫情之下依然维持了90%以上600760的增长。

因归母净利润+97.1%符合预期军工相对稳定的付款规则，我们判断原因主要为回款与订单的明显改善与增加导致。

综上可以认为军工的景气度拐点出现在2019年，2020年延续了景气剔除新收入准则影响合同负债+预收款同比+37.7%度的扩张，是拐点后的第一年。

据WorldAirForces2020统计数据，美国现天风证券役各类军机数量为13,266架，在全球现役军机中占比为25%，我国目前活跃的各种机型在量/质上均与美国有较大差距。

从政策层面中航沈飞看，主席在中共中央政治局第二十二次集体学习中指出，我国安全形势不确定性不稳定性增大，要增强使命感和紧迫感，努力实现我军现代化建设跨越式发展。

综上我们认为，当前世界局势对国防提出了更加紧迫的要求，未来武器装备费用增长速度有望600760高于国防支出总体增速，以航空器为代表的军品有望实现加量布局，公司对应产品有望实现快速放量。

盈利预测与评级：综上所述，考虑到公司2019年研发费用+集团科研项目/国防性科研项目/国拨基建技改项目相关投入达到9亿元，我们预计新型号装备研制生产将持续加快，20年或开启进入归母净利润+97.1%符合预期景气扩张期；此外公司20H1获得政府补助4.1亿元（计入非经常性损益），预计2020单年净利润将有较高增长。

因此，维持我们此前的盈利预测，预计2020-22年公司实现营业收入285.13/345.01/420.91亿元，对应归母净利润为13.97/16.87/20.47亿元，EPS为1.00/1.20/剔除新收入准则影响合同负债+预收款同比+37.7%1.46元，PE为58.74/48.65/40.09x，维持“买入”评级。

风险提示：上半年军品交付放缓，新品定价进度慢，天风证券利润不分红风险。