安信证券-太阳纸业-002078-疫情影响利润，静待涨价落地-200830

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■2020年中报：公司2020年上半年实现收入104.28亿元，同比下降3.23%，归母净利润9.36亿元，同比增5.61%，扣非后增长1.安信证券35%。

受纸价大幅下跌影响收入有所下降：2020H1公司实现收入104.28亿元，同比下降3.23%，Q2公司太阳纸业收入48.76亿元，同比下降8.43%，公司收入小幅减少主要是因为公司主要产品铜版纸、胶版纸、箱板纸二季度价格较去年同期大幅下降。

受疫情影响，复工复学进度受到拖延,文化纸、箱板瓦楞纸等主要纸种需求下降带动纸价持续回落，6月底铜版纸、胶版纸市场均价分别约5160元/吨、5325元/吨，同比下降11.49%、14.11%，较2020年2月高点分别回落1000元/吨、1050元/吨；6月底箱板纸、瓦楞纸价格分别为4028元/吨、3688元/吨，同比下降4.56%、3.02%，较2020年2月高点分别回落近600元/吨002078、450元/吨。

产量方面，公司一季度文化纸生产基本没有受到疫情影响，实现满产，2月份箱板纸产线受到一定影响，大约影响产量约2-3万疫情影响利润吨；疫情期间公司主要受限于物流停运，进入二季度生产及物流逐步恢复至正常水平，整体而言公司生产端保持稳定。

吨纸盈利有所下降：2020年静待涨价落地上半年购本公司归母净利润达到9.36亿元，同比增长5.61%，主要受一季度纸价高位&浆价地位的影响，其中Q2归母净利润4亿元，环比下降25.3%，同比下降20.93%。

报告期内，原材料木浆价格仍处低位，外盘针叶浆价格为590美元/吨，同比下降10.1安信证券5%，阔叶浆价格为499美元/吨，同比下降20.43%。

纸价下跌直接带动多种纸种吨盈利有所下降，Q2太阳纸业铜版纸吨毛利达到2197元/吨，较2019年四季度下降884元/吨，Q2胶版纸吨毛利为1842元/吨，较2019年四季度下降913元/吨，箱板纸吨毛利为1739元/吨，较2019年四季度下降2003元/吨。

报告期内我们估算公司纸类产品吨毛利约为820元/吨，与002078去年同期基本持平。

溶解浆方面，自2018年底以来溶解浆价格不断下行，2020年疫情影响利润6月溶解浆价格达到5300元/吨，同比下降19.5%，较2018年11月阶段性价格高点相差2446元/吨，溶解浆价格的大幅下跌直接导致公司相关业务吨盈利的下降，报告期内公司溶解浆毛利率为12.55%，同比下降28.31%。

2020年上半年公司期间费用率为12.6%，同比增长2.4%，其中销售费用率4.8%，同比提升1.24pct，运输费用率提升主要是因为运输费大幅提升，报告期内运输费达到4.47亿元，同比增长31.9%；管理研发费用率为5.1%，同比静待涨价落地提升1.3pct，公司折旧费用、职工薪酬等增多导致管理费用大幅增加，报告期内折旧费达到7334万元，同比提升303%；财务费用率分别为2.7%，同比变化下降0.1pct。

单二季度期间费用率为12.38%，同比提升1.44pct，其中销售费用率、管理研发费用率、财务费用率分别为4.08%、5.38%、2.91%，同比变化+0.29pct、+1.2安信证券pct、-0.05pct。

营运方面，2020年上半年公司经营性现金流净额21.73亿元，同比下降1.9%，Q2经营活动现金流净额为18.89亿元，去年同期为-4.54亿元，环比大幅改善增长，主要是报告太阳纸业期期间购买商品、接受劳务支付的现金支出大幅减少，约为93.14亿元，同比下降8.8%。

截至2020年上半年，公司存货29.72亿元，较2019年末增加约5.16亿元，主要因为公司囤积低价木浆，原材料库存上升，报告期内存货周转天数61.4天，同比增长10.34天；应收账款002078周转天数31.38天，同比增长4.65天；应付账款周转天数39.46天，同比减少5.09天。

■规模纸厂频发涨价函，静待旺季涨价落地：随着秋季学疫情影响利润期的到来，各地陆续复学，同时社会复工的稳步推进，加上8月底后纸业逐步迎来旺季，需求有望稳步复苏。

二季度初只产品库存达到高位，随着需求复苏逐步减少，截至2020年6月造纸产品库存1375亿元，较静待涨价落地4月下降30亿元库存。

随着下半年秋季学期复课带动文化纸需求回弹、白卡纸金九银十旺季将至库存安信证券减少的速度将进一步提升。

8月下旬以来多家规模纸厂陆续发布8月底及9月初文化纸涨价函，APP针对文化纸、太阳纸业针对文化纸、博汇针对铜版纸的价格涨幅约为100元/吨，晨鸣集团铜版纸涨幅达到500元/吨；白卡纸方面，晨太阳纸业鸣纸业、万国太阳、博汇纸业发布9月初大额涨价函，涨价幅度达到500元/吨。

截止8月底，铜版纸002078、胶版纸及白卡纸价格分别为5235元/吨、5359元/吨、6182元/吨，认为9月涨价有望逐步落地。

展望明年，2021年是建党100周年，党建材料印刷需求有望拉动文化疫情影响利润用纸需求提升，同时经济活动的恢复也将带来文化纸、箱板瓦楞纸需求恢复。

供给端，疫情也加速了行业内中小产能的出清，加上部分文化纸产能转产可能，供给端静待涨价落地边际好转。

我们认为公司的安信证券盈利拐点即将到来。

■产能扩张抢份额：目前公司新建产能项目主要有：1）老挝新增120万吨浆纸项目，其中废纸浆已于2019年6月试产，包装纸项目预计将于2021年一季度陆续进入试生产；2）公司拟在北海市实施“林浆纸一体化项目”，与老挝项目互相融合、补充，2020年4月19日公司取得了广西壮族自治区生态环境厅批复并召开董事会通过了项目议案，一期项目包括55万吨/年文化用纸项目、15万吨/年生活用纸项目和配套的80万吨/年化学木浆项目、60万吨/年化机浆项目，预计项目建设周期为18个月；3）公司拟在本部实施年产45万吨特色文化用纸项目，预计太阳纸业项目将于2020年四季度末进入试生产阶段。

广西基地的布局有利于公司更好的实现跨区域扩张，同时新产能的投入002078建设将拉动公司进入新的增长期。