长城证券-思摩尔国际-6969.HK-公司深度报告：全球雾化领军者，行业广阔任翱翔-200825

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公司概况：全球雾化科技领军者，深耕十年业长城证券绩腾飞。

思摩尔是全球雾化科技领军者，全球电子雾化设备制造领域市场份额排名第一，达思摩尔国际16.5%。

公司凭借深厚的技术积累把握住雾化电子烟行业的爆发红利，16年-19年收6969.HK入3YCAGR为121%，利润3YCAGR为174%。

2019年公司实现营业收入76亿元公司深度报告，归母净利润21.7亿元，净利率高达28.6%。

行业分析：雾化电子烟渗透率低潜力大，监管出全球雾化领军者台后集中度有望持续提升。

2016年尼古丁盐的发明使得雾化电行业广阔任翱翔子烟特别是封闭式小烟进入高速发展区间，2014-2019年雾化电子烟零售端复合增速达24.2%。

但截至2019年，全球雾化电子烟的渗透率仅有4.2%，假设至2030年电子烟渗透率提升至20-30%，而烟草市场维持3-5%的自然增长，则雾化电子烟市场规模可达2800-4800亿美元（约合人民币2-长城证券3.5万亿元），长期看具有7-12倍的增长空间。

政策方面，随着电子烟爆发式增长，多个国家出台对雾化电子思摩尔国际烟的监管政策出台。

我们认为，雾化电子烟的减害性已经较为明确，当前监管目的主6969.HK要是对青少年的保护，长期看政策逐渐有序开放是大趋势，头部公司有望率先取得监管许可，强化头部地位。

由于雾化电子烟的健康风险与产公司深度报告品制造的技术水平和规范性有很强相关性，因此未来行业将对制造商及品牌商设置较高的准入门槛，制造及品牌端集中度都将随政策的落地而持续提升。

全球雾化领军者公司业务：ODM把握行业红利与大客户共成长，OBM增长稳健。

公司具有ODM及OBM两种业务行业广阔任翱翔模式，其中ODM模式下主要为全球头部电子烟品牌商提供封闭式电子烟的生产，OBM模式下生产自有品牌APV（开放式大烟），并通过分销商向海外销售。

ODM业务方面，长城证券公司2017-2019年的收入复合增速达到134%。

公司2016年推出的陶瓷加热技术“FEELM”领先于行思摩尔国际业，带动公司ODM业务量价齐升，其毛利率高达50%。

优质的产品令公司获得全球头部电子烟品牌的青睐，与英美烟草、日本6969.HK烟草、NJOY、悦刻等均建立稳定的合作关系。

受益于下游品牌商集中度提升，公司19年市场份额较18年提升6.4pcpts至16公司深度报告.5%，为前五大制造商中唯一份额提升的公司。

OBM业务方面，目前开放式大烟的主要受众为电子烟玩家，属于小众全球雾化领军者的市场，预计未来将保持20%左右的稳健增长。

技术及产能：雾化设备行业广阔任翱翔乃电子烟核心部件，FEELM核心技术研发引领行业；产能稳步扩张保障未来成长。

公司将自身核心技长城证券术品牌化，推出“FEELMInside”品牌科技认证标识。

与过往的雾化技术相比，思摩尔国际FEELM解决了焦糊味的行业痛点，同时具有烟雾量大、雾化更细腻的优势。

公司坚持研发导向的发展战略，研发投入逐6969.HK步提高，研发团队加速扩张，不断夯实技术壁垒。

未来，雾化技术的应用领域有望公司深度报告超越电子烟行业而向医疗等领域发展，具有长期的发展前景。

公司目前拥有十个租赁工厂，产能逐年释放，目前产能利用率约全球雾化领军者60%，仍有较多可释放产能支撑未来需求增长。

同时，公司已规划三行业广阔任翱翔个自有产业园，规划产能为现有产能的三倍，将逐步替代租赁工厂，固定成本有望进一步降低。

投资建议：公司为全球雾化科技领军者，已长城证券构筑较为坚实的技术壁垒。

同时公司绑定全球头部电子烟品牌商，有望受益于政策落地思摩尔国际后的集中度提升。

考虑新冠疫情影响，预计20-22年EPS分别为0.49、0.72、0.96元，对应P6969.HKE81x、55x、41x。

雾化电子烟具有高频消费属性，且行业仍处于发展初期，从渗透率角度看，假设至2030年电子烟渗透率公司深度报告提升至20-30%，而烟草市场维持3-5%的自然增长，则雾化电子烟市场规模具有7-12倍的增长空间。

公司作为全球雾化全球雾化领军者电子烟技术龙头，未来市场份额有望继续提升，首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。

风险提示：雾化烟政策收紧、加征电子烟消费行业广阔任翱翔税、核心客户更换供应商、竞争对手实现大幅技术突破等。