华泰证券-金风科技-002202-风机迈向大型化，毛利率小幅修复-200901

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制造端毛利率修复，维持“买入”评级20上半年公司营收194.25亿元（同比+23.47%），归母净利12.75亿元（同比+7.59%），风机毛利率小华泰证券幅回升，风电服务拖累利润。

随着交付订单结构金风科技优化以及成本管控，制造端毛利率有望持续回升。

我们预计公司20~22年EPS为0.76/0.84/1.02元，002202目标价12.16元，维持“买入”评级。

风机制造端向大型化趋势转变，毛利率小幅回升风机及零部件制造端实现营收13风机迈向大型化6.88亿元(同比+30.43%)，毛利率同比提升0.88pct至12.19%。

2020H1公司对外销售风机总容量4.10GW（同比+28.50%毛利率小幅修复），其中2S机型销售容量3.57GW（占比87.12%），仍是市场主力机型。

从风机销售结构看，1.5,2.0,3.0/4.0,6.0/8.0MW的风机销量增速分别为-73华泰证券.94%/25.16%/13.97%/267.22%，风电机组大型化趋势明显。

从招标价格看，18Q3-19Q4风机招投标价格进入修复通道，风机交付周期较长，20H1风机制造端毛利率呈现同比提升，下半年随着交付机型结构优化及低价订单金风科技占比下降，我们预计制造端毛利率将呈现继续回升趋势。

运营端营收承压，风电利用小时数同比略有下降20H1公司风电场开发业务营收21.09亿元（同比-6%），毛利率71.17%（同比+0.34pc002202t）。

上半年风机迈向大型化公司发电39.1亿千瓦时，同比-9.85%。

公司发电机组平均利用小时数为1173毛利率小幅修复小时（同比-2.4%），高出全国平均水平50小时，区位及管理优势明显。

2020上半年公司新增权益并网装机容量243.2华泰证券MW，累计并网的自营风电场权益装机容量4.65GW。

公司国内在建项目1.78GW，海外权益在建容量914MW，全金风科技球在建项目容量2.70GW。

我们认为风电运营将持续为公司贡献002202稳定现金流和利润。

订单延续大型化趋势，延期并网拖累风电服务毛利率截至20H1，公司在手外风机迈向大型化部订单16.35GW（同比+10.53%），其中2S级别风机占比为58.01%（同比下降26.99pct），3S/4S风机占比提升至28.10%，在手订单亦向大型化发展。

20H1公司期间费用率为13.79%（同比-1.67pct），主要受毛利率小幅修复益于管理费用率和财务费用率下降。

上半年管理费用中中华泰证券介和差旅费用下降，管理费用率4.12%（同比-0.62pct）。

公司优化资产结构，长期借款规模下降15%，货币资金规模增金风科技长36%，带动财务费用率下降1.32pct至2.36%。

受上半年疫情影响，部分风电场并网时间或受影响，延后并网支出拖累风电服务业务毛利率下降至17.4pct002202至-8.6%。

制造端进入毛利率修风机迈向大型化复通道，维持“买入”评级随着交付订单结构优化以及成本管控，制造端毛利率有望提升。

考虑疫情拖累招标节奏和订单交付，我们调整20-22年EPS至0.76/0.84/1.02元（前值为0.82/1.05/1.24元毛利率小幅修复），可比公司20年Wind一致预期平均PE14.01倍，考虑制造端毛利率有望提升，给予公司20年16倍目标PE，目标价12.16元（前值11.48-13.12元），维持“买入”评级。

风险提示：新增装机增速低于预期；风机价格竞争激烈，毛利率下降华泰证券风险。