国开证券-顺鑫农业-000860-白酒销售稳定，疫情不改后续发展趋势-200825

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事件：顺鑫农业发布2020年中报，上半年实现营业总收入95.20亿元，同比增长13.12%；归母净利5.48亿元，同比下滑15.36%；扣非净利5.58亿元，同比下滑14.02%，EPS为0.74元，同比国开证券下滑15.36%。

白酒销售较为稳定，屠宰业务受益猪价顺鑫农业上涨及必需消费。

分产品看，公司白酒收入表现较为稳定，实现营收64.66亿元，同比小幅下滑2.89%，主要由于受疫情影响销售量000860有所下降，但由于自饮率较高，动销恢复较快，二季度末公司白酒在北京地区销售基本恢复到正常水平。

屠宰业务方面，公司实现收入26.64亿元，同比增长80.32%，一是因猪价上涨，二是猪肉属于必需品，在疫情下公司受益于北京市场的稳固销售基础，同时积极开展与“京东自营店”“美团”“每日优鲜”的合作，并布局北京稻香村、鹏程专卖店等终端销售渠白酒销售稳定道，进一步扩大了市场占有率。

由于猪肉业务收入增速较快，收入占比提升至25.83%，同比提升8.83个百分点，白酒收入占比下滑11.19个百分点至67.92%，但我们认为白酒收入疫情不改后续发展趋势比例的下滑只是暂时下降，随着社交场景的不断恢复及猪周期的变化，公司业务收入结构大概率逐步回归正轨。

净利率小幅下滑，白酒业务逐步国开证券回暖。

2020年上半年，公司毛利率为29.23%，同比下滑7.59个百分点，下降原因主要有二：一是家宴、聚顺鑫农业会等场景为公司中高端白酒的主要消费场景，在疫情防控下产品结构有所下降，二是猪肉屠宰业及肉制品业务的成本随猪价上涨。

费用方面，公000860司上半年期间费用率为13.42%，同比下降4.65个百分点，除财务费用率外，其他费用率均有所下降，我们认为主要由于高费用率的白酒销售规模下降。

其中，由于疫情期间广告费大幅下降，一季度、二季度的销售费用率分别为6.57%、8.03%，同比分别下降2.87、3.09个白酒销售稳定百分点。

由于毛利率下疫情不改后续发展趋势降幅度较大，上半年公司净利润率为5.76%，同比下滑1.94个百分点。

二季度较一季度环比下滑1.49个百分点，主要由于二季度费用率有所国开证券提升，印证公司白酒业务不断回暖。

下顺鑫农业半年白酒业绩有望不断向好。

公司将2020年定义为调整年，计划贯彻“深分销、调结构、树样板”的营销总体思路，提升产品结构，并于年初提升部分核心产000860品价格。

但是由于疫情影响，中高端产品销售场景受到较大冲击，由于动销阶段性停滞、经销商经营压力较大，涨价策略阶段白酒销售稳定性亦无法落实。

但是，在基本达成全国化发展后，“调结构”将是公司的突破口，而低端白酒的集中化、品牌化将会因疫情加速，因此我们认为疫疫情不改后续发展趋势情大概率不会改变公司的战略发展方向及趋势。

下半年，市场消费回暖态势确立，疫情后第一个中秋旺季即将到来，公司白酒业务将从打造三大战略区、培育“1+4+N”样板市场、探索数字化国开证券营销三个方面入手，推进白酒业务高质量发展，叠加公司主动加大费用投放、调整投放方向、推动涨价落地等措施，预计公司白酒销售业绩将不断向好。

投资建议：公司为中低价位白酒的绝对龙头企业，品牌力强、顺鑫农业自饮率较高、经销商团队稳定，在疫情期间销售量较为稳定，体现了优异的抗风险能力。

000860我们预计在家宴、聚会等消费场景逐步回归下，公司的结构升级战略将逐步落实，业绩有望重拾增长。

我们预计公司2020-22年EPS分别为1.42、1白酒销售稳定.77、2.41元，维持“推荐”评级。

风险提示：内外疫情超预期变化疫情不改后续发展趋势导致消费恢复不及预期；食品安全问题；行业竞争加剧；消费税征收政策变动导致公司税率上升；相关行业政策出现重大调整影响公司业绩；公司因销售增速下降、改革推进不顺利等导致业绩增长低于预期；国内外二级市场系统性风险；国内外宏观经济形势急剧恶化；其他黑天鹅事件。