东兴证券-山东黄金-600547-海外并购提速，黄金龙头仍具成长性-200901

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事件：公司发东兴证券布2020中报。

公司上半年实现营业收入330.51亿元，同比增长3.5%；实现归母净利润11.53亿元，同比增98.22%；归母扣非净利润11.52亿元，同比增73山东黄金.42%；基本每股收益0.27元，同比增92.86%。

矿产金规模保持稳定，国内市占率近一步提升：公司上半年矿产金产量20.0吨，同比-2.5%/环600547比+2.0%，占全国矿产金供应总量14.2%，较2019年市占率提升1.4pct。

从巴里克同期公布的数据倒推，公司上半年国内产量占比80.7%（16.14吨，同比+0.56%），海外占比1海外并购提速9.3%（3.86吨，同比-12%）。

产量的差异主要同境内外矿山开工率分化有关，其中境内选矿处理量+9.黄金龙头仍具成长性3%至827.63万吨，回收率91.74%；境外选矿处理量-6.3%至585.2万吨，回收率73.53%。

推算公司H1单位克金成本177.42元/g，同比增27.6元/g（+18.4%），环比降东兴证券16.36元/g（-8.4%）。

贝拉德罗H1产销受疫情扰动，入选品位有所提升：新冠疫情下，阿山东黄金根廷全国性的隔离措施影响贝拉德罗矿生产。

据巴里克黄金公告，600547H1贝矿的矿金权益产量124千盎司（折约3.86吨）,同比降幅超-12%，其中Q2产金-35%约1.52吨。

H1因矿金销售受海外并购提速阻，完全维持成本和现金成本同比上升22%和9%。

品位方面，H1达到0.86g/t，较19H1的0.75g/t提升15%，其中Q2入选品位达到0.93g/t，处于六黄金龙头仍具成长性个季度最高水平。

随着疫情扰动逐步减弱，预计东兴证券贝矿产销将恢复正常。

海外并购步伐加快，进入世界金矿企业第一梯队：公司上半年拟收购加拿山东黄金大特麦克资源和澳大利亚CardinalResources。

特麦克HopeBay项目证实+可信储量110.3吨，平均品位6.5g/t，矿石处理量1600-1700吨/天，年产约4吨；Cardinal下属Namdini项目证实+可信储量约157.6005472吨，平均品位1.13g/t，达产后年产金8.9吨，拟2022年中投产。

若两项收购顺利完海外并购提速成（+16吨/年），叠加国内金矿改扩建，预计公司年矿产金2025年矿金产量有望达到70吨，较2019年提升75%以上。

储量方面，公司当前权益资源量883.7吨，权益储量308.8吨，并购完成后将分别增至1328.4吨和576.3吨，同比增50%和87%（假设CardinalResourc黄金龙头仍具成长性es最终实现100%控股）。

公司全球布局成型，进入金矿企业第一东兴证券梯队，成长性凸显。

金价上涨是业绩增长的核心因素山东黄金：2020上半年SHFE金T+D均价369.6元/克，同比增+28.4%。

在产量同比基本持平的情况下，受益于金价大幅上涨，公司H1矿金营收69.06005473亿元，同比+22.3%；毛利33.55亿元，同比+30.4%，毛利率48.6%，提升3.03pct。

我们拟合了黄金价格与公司股价的变动关系，发现在当前420元/g的水平下，金价每+1%，将提振公司股价+1.56%，带动公司海外并购提速毛利+1.54亿。

公司2020年净利或增黄金龙头仍具成长性至25亿元：考虑到公司年内的生产计划及金价高企对开工率的提振，我们认为公司全年矿金产量或达43吨左右，下半年产量或为23吨上下。

考虑到公司毛利率及净利率的改善，2020年公司净利或达到25亿左右，按黄金行业平均56X估值计算，公司市值有望在年内增至1东兴证券400亿元。

盈利预测及评级：全球流动性宽松的大背景下，考虑到黄金避险溢价、流动性溢价及汇率溢价的持续及央行购金与实物持仓ETF的一致性及趋势性，黄金价格预计山东黄金将维持高位，短期波动不改长期向上格局，人民币黄金均价破400元/克可待。

预计公司2020-2022年实现营业收入分别为729.3亿元、760054782.4亿元、851.7亿元；EPS分别为0.57元、0.73元和0.99元，对应PE为51、40和29，维持“推荐”评级。

风险提示：黄金价格下跌；产销量不达预海外并购提速期；品位下滑；项目收购不及预期。