中信证券-物流和出行服务行业点评：燃油附加费有望征收，对冲部分航油成本增量-211102

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11月航油调价后或开征燃油附加费，有望减轻各航司成本压力，Q3三大航因油价上涨单位成本同增21%~23%，因客座率领先，燃油附加费有望覆盖春秋航油成本增量80%~98%。

明年国际线开放利好不断积累，Q4或为民航业最后寒冬，叠加紧供给格局三大航明后年净利率或升至5%~8%，高Beta弹性释放临近，建议关注布局时机。

▍事件：据民航资源网消息，部分代理陆续接到祥鹏航空通知，自2021年11月5日（出票日期）起，开始收取国内所有航线燃油附加费，收取标准为：800公里（含）以下10元，800公里以上20元。

▍8月下旬期原油价格持续攀升，11月国内航空煤油调价后或接近5500元/吨。

随疫苗覆盖率不断提升，各国放宽疫情防控政策，复工复产、经济活动加速恢复，推升原油需求。

而8月下旬飓风冲击了墨西哥湾的油气供给，同时美国页岩油、OPEC均无大幅扩产计划，煤炭、天然气等其他能源库存紧张，加剧了原油供应不足和库存持续去化，推动油价一路攀升。

10月国际布伦特原油均价已接近84美元/桶，新加坡航空煤油现货价（中间价）接近94美元/桶。

国内航空出厂价按照不超过新加坡市场进口到岸完税价原则，一月一调整，有一定延后性。

10月航空煤油出厂价升至4655元/吨，11月调价后或接近5500元/吨，同比上涨超一倍。

▍11月航油调价后或触发燃油附加费征收。

若油价持续上行，征收水平将相应提高。

根据2015年《关于调整民航国内航线旅客运输燃油附加与航空煤油价格联动机制基础油价的通知》，国内航空煤油综合采购成本超过每吨5000元时，可按照标准收取燃油附加费。

附加费收取标准在：1）航程<800km时为：收取率×（国内航空煤油综合采购成本-5000）×800；2）航程>800km时为，收取率×（国内航空煤油综合采购成本-5000）×1500。

11月航油调价后或触发燃油附加费收取门槛，上一轮燃油附加费自2018年6月起征（航油出厂价5399元/吨），2019年1月结束（航油出厂价4830元/吨）。

燃油附加费以整十数收取，11月收取水平或为航程<800km为10元、800km为20元，若12月油价继续上行，标准有望进一步提高。

▍Q3三大航单位成本上升21%~23%，航油均价上涨55%~64%或为主因，燃油附加费将减轻各航司Q4成本压力，其中春秋因客座率最高，预计对冲率达到80%~98%。

因Q3航空煤油出场均价同比上涨55%~64%，各航司Q3成本端收到较大压力。

据三季报披露，我们测算2021Q3三大航单位座公里成本同比上升20.7%~23.1%，在需求恢复受到疫情波动影响的背景下，对各航司业绩造成拖累。

根据燃油附加费收取公式分析，客座率、航程和燃油效率影响附加费对航油成本增量的对冲效果。

我们以各上市航司2021H1的经营数据为基准，测算在客座率为70%~85%区间时，燃油附加费能够覆盖航油成本增量的幅度为：三大航53%~72%、吉祥78%~94%、春秋80%~98%。

由于春秋客座率水平领先，对冲率最优。

附加费的收取将减轻各航司Q4成本压力。

▍Q4或为民航业最后的寒冬，明后年随国际线开放三大航净利率或恢复至5%~8%，春风将近。

目前国内多省出现本土确诊病例，航空需求恢复再次边际放缓，叠加油价上涨、汇率波动，预计Q4各航司业绩仍明显承压。

特效药研发持续取得进展、疫苗接种范围扩大、海外国际线开放政策加码，明年国际线开放的利好不断积累。

我们预计2022Q2中国国际线政策或松动，需求有望迎来大幅反弹。

同时我们预测“十四五”民航局下调运力引进增速至5%~6%，紧供给和需求回补共振，有望释放票价的市场化弹性，三大航明后年或实现净利率5%~8%的历史高位水平，Q4或为民航业最后的寒冬，春风将近。

▍风险因素：疫情控制不及预期，航空需求不及预期、油价汇率扰动超预期；国际线开放不及预期。

▍投资建议：11月调价后航空国内航空煤油出厂价或接近5500元/吨，触发燃油附加费征收门槛。

Q3各航司因油价上涨而成本端承压，三大航单位成本同比上升20.7%~23.1%，燃油附加费有望在Q4淡季叠加疫情波动导致需求恢复放缓的背景下减轻各航司成本压力。

燃油附加费的对冲效果与客座率、航程和燃油效率有关，春秋运营效率领先，预计客座率70%~85%时附加费能覆盖80%~98%的燃油成本增量。

国际线明年Q2或开放，需求有望迎来大幅反弹，叠加紧供给格局，三大航净利率有望恢复至5%~8%，高Beta兑现临近，建议重点关注布局时机。

继续推荐成本优势明显、经营效率优异、成长性明确的春秋航空。