中信证券-锦欣生殖-1951.HK-2020年中报点评：业绩承压符合预期，下半年期待恢复良性增长-200902

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疫情影响下2020H1公司业绩承压符合预期，开诊压力下毛利率稍有波动；国内业务恢复良性增长，HRC初诊人数大幅提升；美国渠道中信证券整合落地，下半年本土周期值得期待。

维持重点推锦欣生殖荐，维持“买入”评级。

1951.HK疫情影响下业绩承压，符合预期。

2020H1公司实现收益6.12亿元，同比下降22.7%；实现纯利1.24亿元，同比下降30.6%；实现经调整纯利（不含期权费用、收购中山医院及HRC折旧摊销、对四川红十字会捐赠等一次性影响）1.68亿元，下降34.7%；实现EPS2020年中报点评（基本）0.05元。

疫情影业绩承压符合预期响下公司业绩承压，符合此前预期。

开诊压力下毛利率下半年期待恢复良性增长稍有波动，运营指标基本稳健。

报告期内成都网络及深中信证券圳业务分别实现收益3.31/1.09亿元，分别同比-4.66%/-25.03%；HRC管理服务费1.46亿元，同比下降45.87%。

公司毛锦欣生殖利率同比下降12.6PCTs至35.5%，估计主要由于开诊压力下固定成本摊薄减弱。

公司上半年完成治疗周期9643个，同比下降1951.HK28%。

西囡医院集团及锦江生殖中心、深圳2020年中报点评业务及美国业务分别实现53.1%/52.9%/55.7%的成功率，同比分别-3.2/-2.3/-0.7PCTs，主要由于复杂病例增加、患者年龄上升影响。

业绩承压符合预期行政开支收入占比由于雇员购股权计划开支增加及向武汉捐款上升3.16PCTs至15.65%；研发开支收入占比0.71%，基本维持稳定。

公司销售及分销开支1558万元，主要为组织教育活动及和第三方下半年期待恢复良性增长代理机构及合作伙伴（包括播种网、大姨妈、好孕帮等）合作的营销推广开支。

国内中信证券业务恢复良性增长，HRC初诊数大幅提升。

公司成都业务6月周期数达到去年同期水平，收入端实现单位数增长（VIP收入占比提升至12%-13%，备孕保胎科室收入环比持锦欣生殖续提升）；深圳业务6月收入端和周期端与去年基本持平，个性化套餐及双向转诊引流持续推进，下半年国内业务有望兑现加速增长。

公司美国业务7月初诊数量实现接近50%高增长，本土市场6月单月实现200个以上1951.HK周期（超出去年同期）；国际病人方面渠道整合持续推进，且有100名以上病人签署协earlybird协议，将于出入境限制解除后赴美接受治疗。

考虑到行业刚需属性强，2021年美国业务有望进2020年中报点评一步实现恢复性高增长。

华中重磅项目落地，三级爬坡业绩承压符合预期助力长期业绩兑现。

公司6月29日公告间接全资附属公司四川锦欣拟通过现金方式收购武汉锦欣医院75%股权，其中的5%未来将下半年期待恢复良性增长用于骨干医生和管理层的股权激励。

参照深圳中山医院的运营效率预计武汉锦欣中信证券医院长期产能空间在6000个周期以上。

湖北省锦欣生殖当前竞争格局相对分散。

我们判断武汉锦欣有望于2021年实现盈亏1951.HK平衡，并于2022-2023年达到3000周期规模及20%的利润率水平。

考虑到武汉教育资源及辅助生殖专家资源丰富，且公司的“医生合伙人制度”将持续吸引明星医生，未来武汉锦欣有望成为集团人才培养基地，进一步巩固公司人才库和专家2020年中报点评网络优势。

美国渠道整合落地，下半年本土周期业绩承压符合预期值得期待。

公司公告锦欣生殖与梦美合伙人（为中国病人提供海外辅助生殖及衍生服务的顶尖中介机构）及下半年期待恢复良性增长锦欣医疗投资集团成立合营公司，分别持有公司49%/49%/2%的股份，并将全资拥有梦美集团及其业务资产。

全部出资总额约3000万美元，完成后合资公司将排他性地推荐全球患者到锦欣生殖的医院网络（包括美国HRC及老挝锦瑞医疗中心），助力公中信证券司打造开放平台，未来有望进一步吸引细分领域合作伙伴，打造全球领先的中高端国际医疗服务平台。

风险因素：治疗质锦欣生殖量风险、并购整合不达预期、政策风险。

投资建议：公司是我国1951.HK最大的非国有辅助生殖机构，能够提供全面、成熟的辅助生殖服务，在中美市场均处于领先地位。

考虑到疫情影响下公司国内外业务量的下滑、武汉医院的发展预期及回购后的股本变动，调整公司2020-2021年摊薄后每股收益预测至0.17/0.23元（原为0.18/0.24元）并维持2022年每股收益2020年中报点评预测0.29元，考虑到锦欣生殖在专科医疗服务领域的技术壁垒、外延拓展性和长期增长潜力，参考可比公司估值给予公司2021年50x市盈率，对应目标价11.69元人民币（折合12.78港元），维持“买入”评级。