国盛证券-合兴包装-002228-半年报点评：2020Q2业绩增长亮眼，下半年盈利有望持续修复-200902

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事件：2020Q1-2实现收入47.65亿元，同比-13.1%；归母净利润为1.38亿元，同比+国盛证券3.3%；扣非归母净利润为1.01亿元，同比-16%。

其中2020Q2实现收入28.34亿元，同比+8.6%合兴包装；归母净利润为1.01亿元，同比+55%；扣非归母净利润为0.91亿元，同比+59.3%。

产业链002228平台服务收入逆势增加，受益原材料降价业务毛利率提升。

2020H1公司包装业务/产业链服务分别实现收入31.92/15.73亿元，分别同比半年报点评-20.6%/+7.3%，分别在总收入中占比67.0%/33.0%；分别实现毛利率17.2%/5.0%，分别同比+1.7/+0.01pct。

2020Q2业绩增长亮眼利润率修复明显，经营现金流表现良好。

公司2020H1实现毛利率/净利率分别为13.2%/3.2%，分别同比+0.5/+0.5pct；单Q2分别为14.0%/3.9%，分别同比+1.2/+1.0pct，分别下半年盈利有望持续修复环比+1.8/+2.1pct。

公司2020H1期间费用率为9.8%，同比+0.5pct；其中销售/管理/财务/研发费用率分别为4.3%/3.4%/0.7%/1.4%，分别同比+0.2/+0.1/+0/国盛证券+0.2pct。

就单季度费用率合兴包装来看，2020Q2期间费用率为9.2%，同比-0.7pct，环比-1.6pct；其中销售/管理（含研发）/财务费用率分别为4.4%/4.5%/0.3%，分别同比-0.2/-0.2/-0.3pct，分别环比+0.2/-0.9/-0.9pct。

公司2020Q2利润率明显提升，一方面002228因成本端原材料降价，另一方面降费成效显著。

2020H1公司经半年报点评营活动现金流净额为2.27亿元，同比+27.0%。

募投2020Q2业绩增长亮眼项目推进，产能逐步释放。

公司于2019年8月公开发行近6亿元可转债，用于环保包装下半年盈利有望持续修复工业4.0智能工厂项目和青岛纸箱生产建设项目。

项目年生产力预计可达2亿平方米包装制品及6000万平米三层和国盛证券9000万平米五层中高档纸箱，预计总销售额达11.7亿元。

环保包装4.0项目第一期预计2020年下半年第一条生产线可达到预定可使用状态，青岛合兴包装项目第一期于2020年5月第一条生产线合兴包装已投入使用。

这两大项目建成后，将进一步扩大公司的生产产能，提升产品层级，以进002228一步满足客户的需求。

合作半年报点评菜鸟驿站扩张份额，PSCP平台整合顺畅。

公司2020年4月合作杭州菜鸟，为2020Q2业绩增长亮眼其国内主要口岸的第三方仓储提供包材。

公司此次合作切入阿里供应链，锁定大客户订单，2020年在国内外整体需求下滑背景下，公司订单有下半年盈利有望持续修复望保持平稳向上。

公司PSCP和IPS项目稳步推进，2020上半年国盛证券收入整体下滑的情况下，平台业务实现正增长，一定程度显现出整合顺畅，未来规模效应有望持续凸显。

公司绑定大客户锁定需求，未来有望持续整合纸合兴包装包装行业，维持“买入”评级。

002228预计公司2020~2022年实现归母净利润2.84/3.19/3.66亿元，同增6.6%/12.2%/14.6%，当前股价对应PE为18.9X/16.8X/14.7X。

风险提示：疫情持续蔓延、原材料价格大半年报点评幅上涨风险，宏观经济大幅放缓风险，PSCP平台发展不及预期风险。