天风证券-歌力思-603808-线上渠道高速增长，主品牌Q2改善明显，出售百秋增厚利润端-200902

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事件：公司公布2020年半年报，出售百秋电商股权贡献利润端增长2020H1公司实现营业收入8.14亿元（-35.70%），实现归母净利润2.62亿元（+37.77%），扣非后归母净利润为952.72万元（-94.58%），两者差别主要系天风证券公司2020Q1出售旗下子公司百秋网络部分股权获得3亿元资产处置收益所致。

分季度来看，2020Q2公司实现营业收入歌力思4.04亿元（-37.23%），实现归母净利润4326.32万元，环比Q1利润端成功实现扭亏为盈。

分渠道：多平台营销覆盖促进线上高速增长，线下渠道优603808化升级稳步推进2020H1公司实现线上渠道营收1.54亿元（+144.82%），占比达到18.96%（+13.98pct），实现高速增长，主要得益于公司成功实现从电商平台至社交媒体的覆盖延伸；实现线下渠道营收6.60亿元（-45.16%），疫情冲击下出现下滑，业务占比达81.04%，线下渠道门店优化稳步推进。

分产品品牌：公司主品牌ELLASSAY实现营收3.81亿元（-20.28%）；其中Q2单季度降幅为5.84%，相比Q1降幅收窄；IRO品牌实现营收2线上渠道高速增长.26亿元（-34.01%），EdHardy相关品牌实现营收9748.04万元（-57.90%），由于品牌部分门店在境外，收到疫情影响较大，仍处于恢复期；LAUREL品牌实现营收5063.38万元（-6.61%），Q2单季度增速为0.45%，环比Q1恢复正增长；新品牌Self-portrait实现收入196万。

盈利比率及费用率：2020H1公司整体毛利率为66.63%（-0.4pct），同比保持平稳，其中ELLASSAY、IRO、EdHardy及LAUREL品牌2020H1毛利率分别为71.07主品牌Q2改善明显%（+0.83pct）、63.12%（-0.47pct）、64.61%（-5.06pct）、77.18%（-4.05pct）。

2020H1公司销售、管理、研发费用率分别达到40.53%（+10.27pct）、11.05%（+1.15pct）、3.38%（-0.28pct），销售费用率提升主要系部分构成费用刚性明出售百秋增厚利润端显（例如H1广告宣传费等构成费用上升）所致。

运营管理：存货及应收账款规模有所缩减，周转效率有所下滑2020H1公司存货规模达到5.10亿元（-3.72%），同比略有下降，存货周转率为0.49次（-0.30次），存天风证券货周转效率有所下降；2020H1公司应收账款达到1.81亿元（-48.17%），应收账款周转率为2.87次（-0.65次）。

维持“买入”评级，考虑到出售百秋股权短期增厚盈利、20H1业绩状况、中高端女鞋市场恢复预期等多方面因素，我们适当调整公司盈利，预计公司2020~2022年归母净利润分别为4.歌力思36/4.02/4.71亿元（20~21原值分别为4.72/5.49亿元），同比增速分别为22.36%/-7.85%/17.03%，EPS为1.31/1.21/1.42元，对应PE分别为12.12/13.15/11.24倍。

风险提示：603808门店升级进度及店效不及预期；高端女装需求恢复不及预期等。