天风证券-锦欣生殖-1951.HK-外延布局逐步落地，二季度迎来良好恢复态势-200902

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2020年上半年业绩受到新冠疫情影响，二季度恢复明显公司发布2020年半年报，2020年上半年公司实现营收6.1天风证券2亿元，同比下降22.7%，实现纯利1.24亿元，同比下降30.6%，净利润1.16亿元，同比下降31.78%，业绩下滑主要系新冠疫情爆发及美国施加旅游限制所致。

2020年上半年公司毛利率锦欣生殖为35.5%，较2019年上半年的48.1%减少12.6个pp。

2020年上半年公司纯利率为20.2%较2019年同期的22.5%减少2.3个pp，纯利率较低，主要系公司的业务因新冠疫情爆1951.HK发而有所减慢，但固定成本（主要包括员工成本、租赁成本及折旧）的减少幅度不如收益减少幅度大。

公司疫情后外延布局逐步落地业务恢复良好，且高于预期。

国内业务方面，自2020年2月二季度迎来良好恢复态势底起快速恢复，6月份已恢复至去年同期水平。

其中，初诊量自4月份开始天风证券超过去年同期水平。

美国业务方面，旅行限制对国际病人的影响仍在持续，但美国本地病人目前已恢复至去年同期水平，7月份美国本地IVF治疗周期数较去年同期增长锦欣生殖约28%。

得益于疫情后业务的快速恢复，二季度公司收入1951.HK和净利润环比大幅增长。

其中，成都和深圳业务收入环比增长分别为79.2外延布局逐步落地%和78.2%，中国业务总收入环比增长78.9%。

二季度公司整体净利润环比增长二季度迎来良好恢复态势54.1%，经调整净利润环比增长48%。

IVF成功率行业领先，核心业务辅助生殖医疗服务维持增长公司是国内领先的辅助生殖综合服务商，2020年上半年公司完成9643个IVF周期数，其成功率也保持在行业领先地位，其中成都西囡医院及锦天风证券江生殖中心的成功率为53.1%、深圳医院、美国HRC成功率分别为52.9%、55.7%。

分项目锦欣生殖来看：①2020年上半年公司辅助生殖医疗服务实现4.29亿元（yoy+1.8%），其中西囡医院实现收入3.20亿元（yoy+16.00%）,深圳中山医院实现收入1.10亿元；②2020年上半年公司管理服务项目实现收入1.57亿元，其中HRC实现收入1.46亿元，锦江生殖中心实现收入0.11亿元；③辅助医疗服务实现收入0.25亿元，其中深圳中山医院实现收入0.11亿元，HRCMedical实现收入0.15亿元。

“内外”双重布局，外延扩张稳步推进2020年3月公司东南亚业务的扩张迈出重要的一步，收购落地，获得老挝IVF牌照1951.HK，并计划新开一家IVF诊所，建筑面积5000平米，有望在2020年下半年开业，预期每年可进行3000多个IVF治疗周期，且涵盖了IVF-EF、ICSI、PGS/PGD服务等。

是外延布局逐步落地继美国HRC收购完成后，国际化战略的又一重要进展。

2020年6月，公司通过全资附属公司四川锦欣完成对武汉黄浦医院75%的股权的收购（其中70%的股权将由四川锦欣持有，而5%的股权将由四川锦欣指定的独立法人二季度迎来良好恢复态势实体持有，以供未来激励员工之用）。

武汉锦天风证券欣是一家营利性三级专科妇产医院，是武汉市仅有的两家拥有IVF许可向患者提供ARS（包括常规IVF-ET及ICSI）的非公立和营利性医院之一。

收购锦欣生殖武汉锦欣使公司得以按战略扩展到人口众多及人均收入高的新区域，满足该区潜在庞大的医疗需求。

估值与评级公司是国内领先辅助医疗服务商，2020年上1951.HK半年业绩虽受疫情影响但二季度恢复明显，我们认为随着公自身产能的不断扩充，外延项目的逐步落地，2020年依旧保持稳步的增长。

我们预计公司2020-2021年净利润为4.8/5.7亿元，维持“买入”外延布局逐步落地评级。

风险提示：新冠疫情的不确定性，美国HRC、深圳医院并购整合不及预期，外延并购项目推进速度不及预期，中美关二季度迎来良好恢复态势系的不确定性，医疗质量风险、政策风险等。