国盛证券-携程网-TCOM.US-内修质量高地，外拓海外版图-200903

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携程是中国最大的OTA企业，2019年GMV国盛证券达8650亿元。

公司成立于1999年，通过内生发展及外延并购逐步奠定携程网行业龙头地位。

目前公司旗下品牌包括携程、去哪儿及天巡，主要业务包括交通票务、住宿预订、旅游度假、TCOM.US商旅管理和其他，其中交通票务和酒店预订是主要收入来源，2019年占比分别为39%和38%。

2019内修质量高地年公司实现营收357亿元，归母净利70亿元（扣非后约40.6亿元）。

OTA行业规模外拓海外版图持续扩容，渗透率仍有提升空间。

供给端旅游资源和交通供给日益丰富，需求端居民收入和出游次数持续增长，叠加互国盛证券联网的普及，旅游产业规模及在线渗透率有望持续提升，带动OTA市场规模增长。

2019年旅游直接携程网相关产业规模为3.38万亿元，OTA渗透率35.8%，预计到2025年规模将达到5.48万亿元，渗透率将提升至40.2%，对应OTA市场规模将从2019年的1.2万亿元增长至2025年的2.2万亿元。

公司在OTCOM.USTA市场竞争中领先，占据最大的商旅及休闲游市场。

目前公司在OTA领域整体上一家独大，2019年按GMV计市占率达51.2%，公司的竞争优势体现在最丰富的旅游供给资源内修质量高地、产业链的广泛深入布局及高端人群的粘性上。

通过先发优势+供给优势，公司占据了最大的商旅及休闲游人群，而其他OTA主要通过细分市场立足，同程外拓海外版图艺龙依托腾讯九宫格入口绑定长尾用户，飞猪依托阿里系流量以年轻客群为主，而美团则通过美团平台占据价格敏感性用户的酒店市场。

国国盛证券际化打开成长上限，经营杠杆释放利润空间。

公司的国际化布局，一方面可以巩固公司的竞争壁垒，一方面打开了公司携程网的成长空间，国际收入占比在未来3-5年有望从19Q2的35%左右提升至40%-50%。

在国际化驱动及国内收入增长的带动下，我们预计公司收入有望从2019年的357亿元增长至2025年的704亿元，叠加经营杠杆的释放，归母净利有望从2019年的70亿元增长至TCOM.US2025年的212亿元。

投资建议：首次覆盖予以“买入”评内修质量高地级，2021年目标价50.17美元/ADS。

我们预测公司2020/2外拓海外版图1/22年归母净利分别为-57/68/105亿元。

受疫情影响目国盛证券前公司估值处于较低水平，随着旅游业的复苏，公司估值有望向市场平均水平回归。

参携程网考类似的消费类企业，我们认为公司2021年合理市值为2040亿元，对应PE为30倍。

换算成美元为297亿美元的市值和50.17美元的TCOM.US目标价。

风险提示：内修质量高地疫情发展超预期、竞争格局加剧、国际化不确定性的风险。