中信证券-2022年城投政策展望：以前未曾收紧，现在亦难放松-211215

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核心观点2021年12月中央经济工作会议后，市场普遍在讨论明年城投监管政策松紧与纠偏。

我们认为无需对措辞过度解读，更应将目光放在如何最大限度平衡经济增长与债务扩张的矛盾上。

对于城投债本身，过去在政策收紧态势中，看似风声鹤唳危机重重，但很大程度使得地方政府和城投平台绷紧弦，从而提前预防风险产生；而在政策放松的环境下，看似暖意融融，但实际上更易推升杠杆埋下隐患。

因此在防风险与稳增长并重的2022年，松紧适度、有保有压才是当前最符合中国资本市场的城投化债方案。

▍政策关注财政金融风险，防范化解地方政府隐性债务风险。

2021年12月中央经济工作会议后地方政府隐性债务风险再一次受到市场关注。

去年12月的中央经济工作会议便提出要“抓实化解地方政府隐性债务风险工作”。

2021年3月15日国常会要求“保持宏观杠杆率基本稳定，政府杠杆率要有所降低”，体现经济稳步复苏的前景下对于债务问题的重视。

一脉相承地，国务院公布《关于进一步深化预算管理制度改革的意见》进一步将防范化解隐性债务上升到重要的政治纪律高度，严格监管地方政府新增债务。

本次会议再次提出要坚决遏制地方隐性债务风险，显示了防范化解地方政府债务风险的决心。

▍政策重心围绕平衡经济增长与债务扩张的矛盾。

过高的显性和隐性债务压力加重了地方财政的负担，以至于很多新增债券不得不用来还本付息，大大削弱了其投资能力。

高债务和近年来的减税降费使得地方政府对土地财政的依赖不断增加，间接推升了房价问题。

因此在经济温和复苏过程中需要适度遏制债务新增问题。

我们认为在政策有效监督和管控之下，防风险侧重点从处置风险转为维持稳定大局，如何处理好稳增长和防风险的关系成为核心命题，预计未来关于隐性债务和风险案例化解举措将更为谨慎，要以金融稳定为前提，后续风险处置力度和节奏都会统筹推进。

▍开正门，堵偏门，推转型，化解地方债务风险应循序渐进。

我们认为直接把债务规模遏制住恐难一蹴而就，而且造成的风险得不偿失。

因地制宜，地方政府也应从自身找优点逐步化解债务。

尤其对于经济实力处于后发地位的区域而言，建设发展需求强烈，脱贫攻坚任务艰巨，仅靠自身财力难以满足巨大的资金需求。

“茅台化债”“白药化债”等案例于地方而言有扩大之势，这套方法虽有优点，但其实操效果和监管政策方面仍有许多不确定性。

但不可否认，这是一种有效尝试，地方政府可以借助自身的资源禀赋进行区域内债务化解。

▍2022年城投利差将在稳增长和防风险中寻求平衡。

随着经济增速逐步企稳，逆周期调节逐渐褪去，城投面临的政策环境也再度迎来考验。

永煤事件至今以天津和云南为代表的区域省份的城投债净融资下降较多，与此同时，中低等级利差分化巨大，也说明资金投向低等级城投债的规模极为有限。

但不可否认，相较于其他信用债品种，经历了估值调整和区域分化的风险后，城投债仍是相对较为安全的品种。

随着政策轮动与区域利差的分化，市场逐渐从回避风险与获取收益中找寻平衡点，我们认为2022年城投债表现也将在稳增长和防风险中寻求平衡。

▍对于城投债而言，我们认为利差终将走向分化，择券更需遵循核心逻辑。

在债务周期视角下，地方政府债务扩张和收缩反映了经济周期波动。

在地方政府债务上升过程中，杠杆融资支持基础设施投资推动经济发展，紧接着由于债务压力带来需求增长放缓。

在债务扩张周期，政策宽松，流动性充裕，债务和杠杆上升速度加快，接着又会引发一轮去杠杆。

2015年宽松周期到2017年的去杠杆防风险即是例子。

紧缩周期后经济增速下行又易引发基本面对基建投资诉求，间接开启新一轮债务周期。

悟已往之不谏，我们认为松紧适度、有保有压才是更符合中国市场的城投化债方案。

▍风险因素：再融资环境恶化导致市场违约频发；金融数据和实体经济状况低于预期等。