中泰证券-乐歌股份-300729-短期波动不改长期成长性，内销放量可期-211102

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事件：公司发布2021年第三季度报告。

公司2021年前三季度实现营收21亿元，同比增长72.27%；实现归母净利润1.24亿元，同比下滑23.46%；实现扣非净利润0.97亿元，同比下滑32.12%。

单季度看，21Q3实现营收7.03亿元，同比增长19.97%；实现归母净利润0.40亿元，同比下滑57.58%；实现扣非净利润0.31亿元，同比下滑61.39%。

多重宏观不利因素叠加，公司盈利能力承压。

1）盈利能力方面，2021年前三季度公司实现毛利率38.86%（-9.08pct.）；实现归母净利率5.88%（-7.36pct.），其中21Q3单季度毛利率36.6%（-13pct.），归母净利率5.63%(-10.29pct.)，主要系去年四季度以来，海运费用和原材料价格持续上涨，对公司的业绩造成不利影响。

2）期间费用方面，2021年前三季度公司销售、管理、研发及财务费用率分别为22.84%、4.75%、4.03%、1.89%，分别同比-0.24、-0.46、+0.29、-0.1pct.。

分渠道看，线上线下齐发展，看好跨境电商长期成长性。

1）21H1公司线上收入合计7.73亿元（+129%），跨境电商业务延续高增态势，收入同增132%。

拆分看，独立站营收2.55亿元（+368%），亚马逊渠道营收4.19亿元（+180%）。

受去年高基数影响，我们估计Q3跨境电商增速环比回落，其中独立站约同增27%，亚马逊渠道同比略有下滑。

2）21H1公司线下收入合计5.37亿元（+85%），未来公司将继续发挥渠道优势，进行结构优化升级，聚焦重点品类和健康办公细分市场，持续开发新渠道。

分产品看，健康办公理念持续深入，线性驱动核心产品放量增长。

1）21H1人体工学工作站营收10.53亿元（+145%），其中线性驱动升降系统产品7.90亿元（+252.2%），为核心增量来源，我们推算Q3约同增20%。

2）21H1人体工学大屏支架产品营收1.17亿元（+14%），其它自产产品营收1.12亿元（+32%），外购产品营收0.29亿元（+165%）。

3）21H1仓储物流服务营收0.68亿元，毛利率为9.73%。

4）坚持2C自主品牌与商用市场2B客户贴牌并行，21H1公司自主品牌产品销售收入占比达64.88%。

新营销手段助力，内销放量可期。

2020年公司内销收入1.95亿元（营收占比10%），其中通过天猫、淘宝、京东、小米有品等渠道销售收入1.18亿元。

2021年公司加快内销发展节奏，构建国内国际双循环相互促进的新格局，与B站科技UP主“何同学”合作内容营销，乐歌品牌出圈，双十一12小时天猫销售额同增301%，内销放量可期。

加大研发投入和海外仓布局，股权激励共护公司成长。

1）研发：公司研发投入持续增加，2021年前三季度研发费用同比增长85.6%，上半年新增9项发明专利，有效专利技术达1079项，其中已授权发明专利共计72项。

2）海外仓：公司全力推进公共海外仓建设，降低物流成本的同时与大中小外贸企业融通发展，截至2021年中，乐歌已在美国核心枢纽港口区域购买7个海外仓，全球共14仓，总面积达14.8万平米。

3）公司已陆续开展多批次股权激励计划，绑定高管和核心骨干利益，共护公司成长。

投资建议：公司聚焦人体工学自主品牌业务，跨境电商、独立站优势领先。

我们预期公司2021-2023年实现营收30.1、40.8、52.2亿元，同增55.2%、35.4%、28.0%，实现归母净利润2.05、3.21、4.60亿元（宏观环境影响盈利，前次预测为3.0、4.2、5.4亿元），同增-5.7、57.0%、43.1%，EPS为0.93、1.46、2.09元，维持“买入”评级。

风险提示：中美贸易摩擦加剧风险、行业竞争加剧风险、原材料价格及汇率波动风险。