东吴证券-国祯环保-300388-收入结构优化运营占比超50%，央企入主资源整合融资改善可期-200903

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投资要点事件：2020年上半年公司实现营业收入16.06亿元，同比减少4.73%；归母净利润1.59亿元，同比增长1.81%；扣非归母净利润1.57亿元，同比增长2.2东吴证券6%；加权平均ROE同比降低2.38pct，至4.44%。

业绩无惧疫国祯环保情二季度强势回升，收入结构优化运营收入超50%。

23003880H1公司实现归母净利润1.59亿，同增1.81%，其中20Q2实现归母净利润1.11亿元，同增15.13%。

业绩无惧疫收入结构优化运营占比超50%情强势回升。

分业务拆分，运央企入主资源整合融资改善可期营收入占比超50%。

1）工程业务实现营收7.22亿元，同减24.99%，营收占比减少12.21pct至45.11%；2）运营业务实现营收8.04亿元，同增24.50%，营收占比提高11.77pct至50.18%；3）设备业务实现东吴证券营收0.75亿元，同增5.12%，营收占比提高0.44pct至4.71%。

运营工程毛利率双升，整体毛利率提升国祯环保5.44pct。

20H1公司整体毛利率提升5.30038844个百分点至31.33%。

按经营模式划分：1）工程业务毛利率提高1.04pct至18.09%；2）运营业务毛利率提高4.88pct至42.收入结构优化运营占比超50%84%；3）设备业务毛利率下降0.71pct至32.83%。

疫情影响新增订单增央企入主资源整合融资改善可期速放缓，在手订单充沛，期待疫情后周期订单回暖释放。

1东吴证券）工程订单：20H1公司工程类订单新增26个，合计金额8.95亿元，同比增长51.63%。

期末在手订单132个，合计金额39.11亿元，同比国祯环保减少21.91%。

2）300388运营订单：20H1公司运营类订单新增9个，合计金额2.34亿元，同比减少51.11%。

截至2020年6月30日，处于施工期的运营收入结构优化运营占比超50%类订单共计20个,未完成投资金额2.56亿元,同比减少51.46%。

大规模回购彰显信心，回购股份拟用于激央企入主资源整合融资改善可期励绑定核心员工。

公司公告拟以集中竞价方式回购公司股份，东吴证券回购金额不低于1.5亿且不超过3亿，回购价格不超过13.50元/股。

此次大规模回购1）反映管理层彰显管理层信心：回购基于管理层对行业及公司未来发展的前景和公司内在价值的肯国祯环保定；2）股份拟用于股权激励&员工持股：充分调动高级管理人员及核心骨干员工的积极性，激励机制完善绑定员工，共享公司发展红利。

中节能入主，千万吨300388水务资源整合可期。

截至19年末，中节能收入结构优化运营占比超50%集团合计在手水务资产规模886.25万吨/日。

考虑同业竞争问题，以及国祯环保凭借优质运营能力前央企入主资源整合融资改善可期期与央企的合作模式，未来资源整合或“运营技术+资本”轻资产模式仍然值得期待。

中环水务作为集团环保水务经营主体，参考其业务结东吴证券构，供水规模占比较大，公司深耕污水处理业务板块，双方将有望实现不同业务优势的协同互补。

混改后融资能力恢复，国祯环保扩张加速可期。

公司授信体系与中国节能接轨，融资能力改善，融资渠道拓宽300388，融资成本下降。

融资改善将增强公司项目获取能力，推动项目进展，扩张加收入结构优化运营占比超50%速可期。

盈利预测：根据公司20年中报披露经营情况，考虑定增完成后股份央企入主资源整合融资改善可期摊薄的影响，预计公司20-22年EPS（以归母净利润除以期末总股本计算）分别为0.57/0.68/0.82元，对应PE为19/16/13倍，维持“买入”评级。

风险东吴证券提示：工程项目建设进度不达预期、融资改善不达预期。