东方证券-龙元建设-600491-首次覆盖报告：传统施工发力，现金流持续向好-200904

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核心观点传统施工订东方证券单结构优化，带动盈利能力和回款改善。

随着拿单能力的增强，传统施工逐步发力，18/19/20H1新签传统施工订单165.8/170.6/81.9亿，YoY-5%/+2.9%/+14.2%，占整体收入比重有望从20年50.6%提龙元建设升至22年51.2%。

公司传统施工订单结构优化，非房建订单（毛利率更高）占比从18年3.2%提升至19年47.9%，对应传统施工毛利率从18年5.5600491%提升至19年8.3%，趋势有望延续。

非房建项目回款更好，传统施工发力带动19年母公司收现比提升11pct至107%，且经营性现金流净额实现转正，有望继续向好。

PPP拿单审时度势现金流持续向好，22年有望进入投收平衡期。

15-17/18-19年分别受政策驱动/监管趋严的影响，PPP经历快速发东方证券展/降温时期，公司审时度势，订单相应快速增长/收缩。

随着融资环境边际改善，公司新签PPP订单龙元建设有所回升，但预计保持在60-80亿。

PPP项目前期准备/建设期分别约0.5/3年，随着公司16-18年在手项目的推进，预计20/21年公司PPP投资支出仍有近70600491亿，22年开始下降到30亿左右。

PPP建设完成后逐步进入回收期，预计22年公司PPP回款有望超30亿元，届时PPP投资现金流有传统施工发力望转正。

22年开始现金流持续向好公司回款可满足投资支出需求，PPP项目有望进入投收平衡期。

东方证券凭借更高的构件自给率，公司装配式工程业务有望快速增长。

公司作为装配式建筑工程总包商，涵盖设计/制造采购/龙元建设施工安装/技术咨询全产业链环节，议价力较强。

在总包模式下公司可缩短整600491体工期40%，综合成本达到与PC持平。

公司加快产能布局，提高构件自给率，8月12日公告在宣城新建钢结构产能30万吨（目前产能传统施工发力约15万吨），预计21年投产。

我们预计20-22年公司装饰与钢结构收入13.9现金流持续向好/22.0/33.0亿，YoY+50.8%/57.9%/50.0%。

财务预测与东方证券投资建议我们预计公司20-22年EPS为0.73/0.85/0.99元，CAGR+14.2%。

公司传统项目施龙元建设工有望加速增长，盈利能力和回款改善，PPP项目有望在22年进入投收平衡期，钢结构业务有望快速增长。

参考可比公司平均估值我们认可给予公司20年14XPE，对应目标价10.60049122元，首次覆盖给予“增持”评级。

风传统施工发力险提示：订单转化率、PPP回款进度和金额、钢结构业务拓展不及预期。